萤石网络(688475)智能家居与物联云平台共振，萤萤之光护万家灯火

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介  公司系国内视觉类智能家居龙头，拳头产品 SHC（智能家居摄像机）位居全球及国内市场销量第一。公司背靠全球 AIoT 龙头海康威视，基于 AI 多维感知&认知能力切入智能家居赛道。 投资逻辑  推荐逻辑一：智能家居品类不断扩充，硬件增收云增利。目前公司旗下涵盖 SHC/智能入户/智能服务机器人/智能控制/智能穿戴 5 条核心自研产品线，同时引进智能宠物喂食器等 N 类生态产品，基于 AI 与物联云平台 2 类能力构建出 2+5+N 的业务矩阵。一方面，智能家居产品为云平台提供了庞大的用户基数，为 C 端增值服务导流；同时，云平台提供的智能算法等塑造了智能家居的差异化卖点，形成硬件增收云增利的商业模式。  推荐逻辑二：拳头产品 SHC 全球市占第一，毛利率远超同业。公司 23 年以 24.1%的销量份额位居 SHC 国内市占第一（据洛图科技、公司及小米出货量统计核算得出），同时位居 24Q1全球销量份额第一（IDC）。公司基于①同业最多 SKU+②人无我有/人有我优的智能算法定位中高价格带的销售优势；基于①自有生产线+②全球出货量最高的规模效应成本优势。销售与成本端的双重优势共同塑造了 SHC 远超同业的毛利率。  推荐逻辑三：智能入户塑造第二曲线，AI+机器人能力深化。国内智能门锁低渗透叠加视觉系替换指纹锁双重驱动，公司智能门锁性能看齐第一阵营水平，智能入户 23 年营收取得近50%高增，1H24 继续保持 69%高增；打造智能家居第二增长曲线。24 年公司推出蓝海大模型进军具身智能，23 年公司发布商用与民用两款清洁机器人迭代产品能力，同时基于 RK3 助理机器人深化 AI 代理能力。 盈利预测、估值和评级  预计公司 24~26 年营业收入分别为 55.4/66.3/79.6 亿元，归母净利润分别为 6.8/8.5/11.5 亿元。采用分部估值法对公司进行估值，给予公司 25 年智能硬件部分 22 倍 PE 估值，物联云平台部分 12 倍 PS 估值，目标价 37.80 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  SHC 国内增长趋缓拖累云平台收入增长的风险；清洁机器人销售进展不及预期的风险；物联云平台 C 端云服务商业转化不及预期的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,306 4,840 5,539 6,628 7,959 营业收入增长率 1.61% 12.39% 14.45% 19.67% 20.08% 归母净利润(百万元) 333 563 680 851 1,151 归母净利润增长率 -26.10% 69.01% 20.77% 25.15% 35.26% 摊薄每股收益(元) 0.592 1.001 0.863 1.080 1.461 每股经营性现金流净额 1.30 1.52 0.61 1.34 1.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.85% 10.69% 12.13% 14.11% 17.42% P/E 43.79 44.86 31.64 25.29 18.69 P/B 3.00 4.80 3.84 3.57 3.26 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090026.0029.0032.0035.0038.0041.0044.00230814231114240214240514人民币(元)成交金额(百万元)成交金额萤石网络沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 公司基本面分析——如何入局智能家居赛道？ .............................................................................................6 1.1 业务模式：这还只是一家卖摄像头的公司吗？—2+5+N 矩阵，硬件增收云增利...................................6 1.1.1 发展沿革：始于海康民用业务方向的探索，智能家居与云平台双主业并线发展 .............................6 1.1.2 业务矩阵：2+5+N 生态体系，一朵公有云+视觉类智能家居产品线筑牢业务基石 ..........................7 1.1.3 业务本质：智能家居产品增收，云平台服务增利.........................................................................10 1.2 销售模式：C 端渠道转型建设进展如何？—立体销售矩阵全域触达 C 端客群 .................................... 11 1.2.1 渠道拆解：公司构筑境内/境外、线上/线下、经销/直营立体销售体系..........................................12 1.2.2 线下渠道：渠道终端化、零售化建设深化，助力消费者终端触达 ................................................13 1.2.3 线上渠道：覆盖境内外主流电商平台，多款拳头产品保持全平台 618 销冠 .................................14 1.3 管理模式：公司如何进行人才管理与产品研发？—跟投机制&坚定预研 .............................................16 1.3.1 股权结构：海康持股降至 50%以下获独立发展空间，管理层多次增持股份彰显信心 ...................16 1.3.2 激励机制：跟投机制绑定公司核心骨干，激发员工创新动力 .......................................................16 1.3.3 经营效率：盈利能力稳步提升，坚定研发投入蓄力增长曲线接力 ................................................16 2. 全品类竞争格局透视——萤萤之光何以化万家灯火？ .................................................................................18 2.1 SHC：公司 SHC 销量居全球与国内首位，全栈 SKU+智能算法+自有产线高毛利 ..........................18 2.1.1 市场规模：我国 SHC 市场约在百亿量级，海外低渗透率背景下增速有望快于国内 .....................18 2.1.2 竞争格局：公司 SHC 销量居全球与国内首位，国内市占率在 25%左右 ...........