固收策略报告：ETF催化债牛的空间

敬请参阅最后一页特别声明 1 债市热议 ETF 抢筹。 近期路演过程中，投资者关注点无一例外都包括了交易所做市信用债 ETF 产品，尤其是保险和理财对该类产品的讨论度有明显提升。截至 6 月 27 日，今年新成立的 8 只信用债 ETF 流通市值超过 1200 亿，较 5 月初几乎翻倍，特别是最近三周，周度规模增长连续超过 100 亿。过快涌入的资金，会形成以下逻辑，催化信用债独立行情：信用债 ETF 短期增规模→抢配超长信用债→比较基准快涨→被动追逐长久期资产→超长信用债卖出意愿降低→长端信用债走强。 债市敏感的三个特征。 信用债 ETF 的骤然上量，叠加产品属性及追逐久期偏好，推动本轮信用债独立行情，然而行情过热易对利空反应敏感，除了 ETF 产品净值波动率之外，三个债市特征值得关注。第一，银行间债券波动率逐步提高。第二，长久期信用债组合跌幅不小。第三，基金净买入力度放缓，占 7 年至 30 年信用债总体净买入比例为 37%。 接下来，四个策略关注点。 其一，ETF 规模增长空间如何？基于测算，信用债 ETF 合计规模上限在 1600-1800 亿元。所以，从规模角度观察信用长债行情，仍有一定的支撑，需要注意两点是，1）科创债 ETF 是否会形成新的配置接力，2）机构投资者会否在信用债 ETF 规模到达顶部前抢跑。其二，理财季末与季初行为转变。第三，超长信用债利差尚未回到低点，并不意味着扛跌能力较强。第四，二级资本债会补涨吗？5 年附近活跃交易二级资本债收益距离 10 年国债加点 20bp 不足 2bp，这一下限约束自 4 月以来未能有效突破，二级资本债赔率依旧在较低水平。 总体上，信用债 ETF 配置结构的特殊性与跨半年时点规模诉求产生共振，催化了一波脱离利率债走势的信用债牛，基金追多银行间超长债，助推了行情的热度。意外的是，股债天平的再倾斜，一方面在扰动信用债 ETF 净值的稳定，另一方面止盈行为出现，拖累超长信用债流动性，反映出投资者对预期的不确定性。往后看，1）信用债 ETF 规模仍有一定增长空间，但时点需求、抢跑行为和债市稳定性，均可能压缩测算上限，2）季初理财资金有望回归市场，能否支撑中长信用债配置，有待观察，3）超长信用债利差尚在高位，切不可线性递推到扛跌能力较强，低利率环境更需关注资本利得潜在亏损，4）二级债滞涨与低赔率并存。 策略执行方面，负债端不稳定的账户，需保留一份谨慎，1）建议关注 3 年附近 AA 至 AA(2)等级优质城投债，2）银行次级债关注左侧布局机会，优于右侧追多，5 年附近活跃交易二级资本债参与点位尽可能参考 10 年国债加点 30bp 附近。负债端稳定的账户，1）关注 3 年至 5 年 AA+优质城投债，以拿稳为主，2）超长信用债若有浮盈，建议适当减仓，留有一定子弹，方可进退自如。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、ETF 催化债牛的空间 .......................................................................... 3 1、债市热议 ETF 抢筹 ........................................................................ 3 2、债市敏感的三个特征 ...................................................................... 5 3、四个策略关注点 .......................................................................... 8 二、风险提示................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 信用债 ETF 规模快速扩容 ................................................................. 3 图表 2： 8 只信用债 ETF 成份股中，涵盖 18%左右 7 年以上样本 ........................................ 4 图表 3： 交易所公募公司债存量规模及交易占比均值 ................................................. 4 图表 4： 比较基准样本收益已经逼近年内新低 ....................................................... 4 图表 5： 近一周，信用债 ETF 调整再次出现 ......................................................... 5 图表 6： 信用债 ETF 净值波动率加剧 ............................................................... 5 图表 7： 1 年以上信用债收益分布.................................................................. 5 图表 8： 1 年以上，且低于 2%的信用债规模，超过 1 月 ............................................... 5 图表 9： 近期债市波动率边际抬升 ................................................................. 6 图表 10： 长久期信用债收益普遍上行 .............................................................. 6 图表 11： 满仓对应资产的单一策略组合，10 年 AAA 产业债收益跌幅较大................................ 7 图表 12： 基金增持超长信用债力度放缓 ............................................................ 7 图表 13： 银行间 7 年以上超长信用债成交笔数边际回落 .............................................. 8 图表 14： 信用债 ETF 扩容仍有一定的空间 .......................................................... 9 图表 15： 理财规模周度变化 ...................................................................... 9 图表 16： 近期理财主动配置信用债规模依旧