国内债市观察月报(202408)-8月债市：埋伏拐点，静待调整

券研究 债券周评 证券研究报告 2024 年 08 月 03 日 8 月债市：埋伏拐点，静待调整 ——国内债市观察月报（202408） 《不破不立——2024 下半年债券市场投资策略》2024/06/19 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com ⚫ 债市月观点：埋伏拐点，静待调整 ⚫ 由于 2022 年和 2023 年 8 月中旬均有降息操作落地，加之同期８月月内资金利率同样多呈现先下后上走势，2022 年和 2023年 8 月中旬附近 10Y 国债收益率均见到年内低点。2022 年和 2023 年连续两年的相似情景也让债市“印象深刻”，债市开始关注 8 月债市是否会像 2022 和 2023 年一样出现年内拐点，尤其是资金利率是否会出现明确拐点，以及如果债市会出现阶段性调整，幅度会有多少？我们将从以下角度对 8 月债市进行探讨： ⚫ （1）债市在 Q4 易调整的原因与信贷增速和降息预期有关，如果没有降息预期的支撑，债市容易呈现对利空因素敏感、对利多因素钝化的状态。一般 Q3 降息落地后，收益率也会顺势下行至阶段性低位，短期内债市降息预期难再度发酵，债市易进入对利空因素敏感、对利多因素钝化的状态。此阶段如果有稳增长政策落地，利空敏感状态下债市仍会发生超预期调整。对应到当下，7 月 OMO 和 LPR 分别降息 10bp、MLF 降息 20bp，考虑到当前货币政策约束较多背景下央行降息较为克制，Q4 信贷增速下行斜率也有望放缓，央行继续降息概率偏低。在无降息预期支撑的情况下，债市收益率明显向下突破的难度较高，此外 Q3 降息先行，Q4 财政稳增长措施加码落地概率同样较高，预计会对债市形成一定利空扰动。 ⚫ （2）此外无降息操作并不会影响８月资金利率先下后上走势，继续提示 8 月上旬短端收益率逼近拐点，8 月下旬开始抬升概率较大，预计长债收益率或同步上行。2022 年和 2023 年 8 月 1 年同业存单收益率均为先下后上走势，两端大致持平，除了与 8 月月内的资金利率走势有关外，也受同期 8 月中旬央行降息操作的影响。但 7 月降息落地后，8 月降息落地概率较低，但考虑到 8 月资金利率走势的确定性较高，即使没有降息落地，对 8 月同业存单先下后上走势影响也不大。2022 年和2023 年 8 月降息操作落地仅小幅打开 1 年同业存单低点，对 1 年同业存单的阶段性低点和后续走势影响都相对有限。考虑到 8 月下旬资金利率边际抬升的确定性相对较高，加之 1 年同业存单与 MLF 倒挂幅度偏深，预计 8 月上旬震荡后，下旬资金利率和短端收益率上行概率较高，1 年同业存单或上行至 1.95%附近，长债收益率和 1 年同业存单预计同步上行。 ⚫ （３）目前 1 年同业存单收益率与 MLF 处深度负倒挂状态，10Y 国债收益率与 OMO 利差同样处于区间下限，与政策利率相比市场利率明显偏低，后续债市调整空间不容小觑。1 年同业存单与 MLF 利率偏离幅度越大，后续 1 年同业存单收益率的上行幅度可能越大。2022 年 1 年同业存单与 MLF 的偏离幅度要明显大于 2023 年，这也是预示 2022 年底债市调整幅度大于 2023 年的重要线索之一。考虑到 1 年同业存单与 10Y 国债的相关性较强，如果 1 年同业存单的潜在调整幅度较大，那么 10Y 国债的潜在调整幅度也不容小觑。此外 10Y 国债与 OMO 利率的差值也处于区间下限，按照类似规律，也预示后续长债或迎来调整且调整空间较大。8 月 2 日 1 年同业存单与 MLF 偏离幅度为-46bp，10Y 国债收益率与 OMO 偏离幅度仅为 43bp，均处于利差震荡区间下限，一旦资金面开始趋紧，后续债市调整空间或不容小觑。 ⚫ 综上，对于 8 月债市我们维持 2024 年下半年债市策略报告中的观点不变，继续提示 8 月中旬附近资金利率、长短端收益率或见年内拐点，尤其是考虑到目前市场利率与政策利率偏离幅度较大，债市调整空间或不容小觑。 ⚫ 热点关注：8 月下旬资金利率或边际抬升，关注拐点——8 月资金面和同业存单前瞻 ⚫ 8 月资金利率大幅下破难度较高，8 月资金利率中枢或大致持平 7 月、呈现先下后上走势。2024 年的流动性环境整体和 2023年相差不大，暂未有其他因素推动资金利率明显下台阶，预计 8 月资金利率中枢和 7 月大致持平，呈现先下后上走势，8 月初 R001 和 R007 下行已较为明显。 ⚫ 1 年同业存单或在 8 月中旬附近见到 1.80%左右的年内低点，上旬或仍有小幅下行空间，下旬边际抬升概率较高。2022 年和 2023 年 8 月降息落地仅小幅打开 1 年同业存单下限，对同业存单的低点和趋势都相对有限。考虑到 8 月下旬资金利率边际抬升的确定性相对较高，加之当下 1 年同业存单与 MLF 倒挂幅度偏深，其他短端利率也均已下行至绝对低位，预计 8 月上旬震荡后，下旬资金利率和短端收益率上行概率较高，月底 1 年同业存单或上行至 1.95%附近。 ⚫ 7 月（7.01-8.02）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y 美债收益率下行、报收 3.80%。具体来看：（1）资金：7 月资金面均衡偏松，1 年期 AAA 同业存单震荡下行、报收 1.85%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：三中全会和政治局会议对债市影响有限，央行超预期降息且无卖债操作，债市走强，10Y 国债收益率报收 2.13%。（3）大宗商品及原油：Comex 黄金上涨 6.38%报收 2486.10 美元/盎司，布伦特原油下跌 8.58%报 77.56 美元/桶。（4）汇率：美元指数报 103.22，在岸人民币汇率报 .；（）权益市场：国内外股市普遍下跌。 ⚫ 数据来源：Wind、Choice ⚫ 风险提示：货币政策和资金面宽松超预期、稳增长政策不及预期等 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券周评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 债市月观点：埋伏拐点，静待调整 在 OMO 和 LPR 降息 10bp、MLF 降息 20bp 的驱动下，7 月债市表现较为积极，10Y 国债收益率正式下破 2.2%关键点位，向 2.1%点位迈进（7 月 31 日）。但 7 月债市预期几经变化，尤其是对央行的态度预期变化较大：6 月债市整体表现积极，10Y国债收益率向 2.2%点位迈进（6 月 28 日），7 月初央行先后宣布设立国债借入再卖出机制以及临时正/逆回购机制，央行调控长债意图明显，债市情绪快速降温，10Y 国债收益率最高上行至 2.