百威亚太(1876.HK)中国业务下半年有望走出低谷，韩国业务三季度有望保持大幅增长之势

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百威亚太（1876.HK）：中国业务下半年有望走出低谷，韩国业务三季度有望保持大幅增长之势  对 2H24 以及长期前景依然保持乐观：尽管中国 2Q24 业绩在诸多不利因素的影响下出现大幅衰退，但我们认为百威亚太在中国市场长期高端化的前景依然没有改变，且下半年的销量与单价表现在低基数的帮助下有望出现好转。韩国 2Q24 的内生收入与正常化 EBITDA 录得高速增长，且这一趋势有望在 3Q24 持续。在大宗商品价格利好以及公司积极的成本管控措施之下，百威亚太 1H24 的内生单吨成本同比小幅下降 0.6%，使 1H24 内生毛利率同比扩张 127bps。基于公司 12 个月的锁价机制，管理层认为 1H24 的成本趋势将在 2H24 维持。另外，公司灵活的费用管控机制将确保全年费用率同比维持稳定。基于以上，我们预测 2H24 的正常化 EBITDA 有望重回正增长。  中国市场：2Q24 业绩大幅衰退，但中长期依然有较大升级潜力：受高基数、不利天气以及消费大环境的影响，百威亚太 2Q24 内生收入同比下滑 15.2%（销量与内生单吨价格分别同比下降 10.3%以及 5.4%）。中国正常化 EBITDA 同比下滑 17.2%，仅略高于收入下滑的幅度，体现了公司对运营效率和费用管控的灵活性。展望 3Q24，我们判断随着主要市场的天气在旺季有所好转，结合相对较低的基数，公司中国的销量下滑幅度将大幅收窄，单吨价格随着高端及以上产品销量恢复有望重回正增长。中长期来看，公司将继续借助 BEES 经销商平台拓展高端及以上产品的分销渠道，同时不断提升其高端及以上产品在非即饮渠道的市场份额，带动中国非即饮消费场景的消费升级。  韩国市场：2Q24 反弹力度超预期，大幅增长预计在 3Q24 持续：韩国2Q24 销量同比增长中单位数，单吨价格的大幅扩张中双位数（mid-teens），驱动收入同比大幅增长高双位数（high-teens）。因此，亚太东正常化 EBITDA 同比大幅上升 69.6%，而正常化 EBITDA 利润率大幅扩张 899bps。韩国业绩大幅增长主要归功于（1）韩国去年 4 月 1 日提升消费税所带来的低基数、（2）公司去年两次提价的帮助、（3）渠道和品牌结构的提升、（4）公司对成本积极的管控以及（5）原材料价格下降的帮助。管理层表示，百威 2Q24 在韩国的即饮与非即饮渠道的市场份额皆有提升。考虑到 3Q23 仍是低基数，如果韩国不提高消费税，则以上 5 个因素将支持韩国 3Q24 的收入与利润继续高速增长。  投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,478 6,856 6,670 7,061 7,514 同比变动（%） -4.6% 5.8% -2.7% 5.9% 6.4% 归母净利润 913 852 874 1,074 1,221 同比变动（%） -3.9% -6.7% 2.6% 22.9% 13.6% PE（X） 17.4 18.7 18.1 14.8 13.0 ROE（%） 8.3% 7.9% 8.0% 9.6% 10.5% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 百威亚太（1876.HK） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2024 年 8 月 1 日 评级 目标价（港元） 11.2 潜在升幅/降幅 +19.1% 目前股价（港元） 9.4 52 周内股价区间（港元） 8.7-19.0 总市值（百万港元） 124,356 近 3月日均成交额（百万港元） 150.1 注：截至 2024 年 8 月 1 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 9.2HKD 19.8HKD 9.4 HKD 11.2-30%-20%-10%0%10%20%591317212508/202202/202308/202302/2024百威亚太控股有限公司股价(港元)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)2024-08-01 2 财务报表分析与预测 - 百威亚太利润表现金流量表(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E(百万美元）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,4786,8566,6707,0617,514净利润9498809001,1001,247同比-4.6%5.8%-2.7%5.9%6.4%折旧与摊销688665928675690融资开支净额0-10-23-28-47销售成本-3,238-3,403-3,224-3,309-3,426所得税开支334447458559634毛利3,2403,4533,4463,7524,088其他-4593-48-13-28毛利率50.0%50.4%51.7%53.1%54.4%未计营运资金变动前之经营溢利1,9262,0752,2152,2942,495存货减少╱（增加）-75232-12-16销售费用-1,678-1,721-1,685-1,796-1,907应收贸易款项（增加）╱减少-44-76-206281-35管理费用-442-470-480-466-496应付贸易款项（减少）╱增加191237-5539790其他经营收入及收益（损失）141107107113120拨备及退休金减少-28-47-1200经营溢利1,2611,3691,3871,6041,805已收/(已付)利息-19-28-55-55-56经营利润率19.5%20.0%20.8%22.7%24.0%已收股息1111000已付所得税-419-443-448-579-634净融资成本010232847经营活动所得（所用）现金净额1,5771,8111,0322,1291,947税前溢利1,2831,3271,3581,6601,880出售/（收购）物业、厂房及设备-426-477-360-360-360所得税开支-334-447-458-559-634收购附属公司及其他投资10-11000所得税率26.0%33.7%33.7%33.7%33.7%百威集团现金池存款所得款项-2441000投资活动所用现金净额-440-447-360-360-360净利润9498809001,1001,247百威集团实缴资本还款/所得款