月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选

浦银国际研究 宏观洞察 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度美国宏观洞察：迎接降息和美国大选 核心观点：美国 6 月经济数据继续朝利好降息的方向前行。加上美联储 7 月会议态度明显转鸽，我们继续维持 9 月开始降息，下半年一共降 50 个基点的基本观点。然而，如果劳动力市场恶化的速度快于预期，我们也不排除美联储需要加快降息步伐的可能性。我们预计短期内降息的明朗化或再小幅拉低美元指数和美国 10 年期国债收益率，年底两者表现或与选举结果有关。 美国 6 月经济数据继续朝利好降息的方向前行： 首先，劳动力市场似乎在加速恶化，符合我们此前的预期。第一，7 月初发布的6 月非农报告显示失业率再上升0.1 个百分点到4.1%（图表 1），距离触发萨姆法则仅一步之遥（当美国 3 个月失业率移动平均值减去前一年失业率最低点所得数值超过 0.5%时，经济正经历衰退）。平均时薪同比和环比增速均有所下滑。第二，本周刚发布的 JOLT 职位空缺和失业人数的比率进一步下降到了 1.2（5 月为 1.24，图表 2），彻底回到疫情前水平。其中非农雇佣率的显著下滑尤其令人担忧（6 月：3.4%，5 月：3.6%，图表 3）。第三，周度的领取失业金人数也稳步上升（图表 4）。 其次，6 月 CPI 通胀再次超预期下滑，连续 3 个月下跌的通胀数据或帮助美联储确认通胀已进入下行通道。核心 CPI 环比通胀率 6 月再下滑 0.1个百分点至 0.06%。尽管核心 PCE 通胀率环比略微上升至 0.2%（5 月：0.1%），依然处在较低水平上。6 月 CPI 通胀数据最可喜的变化在于——此前较为顽固的业主等价租金终于开始下降，开始滞后反映去年同期Zillow 房价指数变化（图表 6）。不过其他一些推动 5-6 月核心通胀下跌的因素——运输服务和外宿价格波动较大，尤其在暑假机票、外宿和娱乐服务价格有可能抬高。不过我们相信这些季节性的小反复并不会影响通胀整体节奏的下行和美联储的利率决议。 最后，虽然部分实体经济数据 6 月略有改善，但是我们认为这并不会影响整体经济动能继续下行的步伐。在消费方面，社会零售额环比增速 6月大致持平，不过好于预期的-0.3%下滑（图表 7）。排除了汽车销售等波动因素的控制组零售 6 月改善明显，环比增 0.9%。尽管消费并未延续5 月的快速滑落，然而随着劳动力市场的继续恶化、储蓄率的下降（图表 8）、以及工资增速的放缓，消费整体趋势预计仍将放缓。金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2024 年 8 月 1 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 宏观洞察 月度美国宏观洞察 2024-08-01 2 在制造业领域，虽然 6 月工业生产总值再次超预期上升，但是前瞻性的制造业 PMI 依然徘徊在收缩区间内（图表 9）。代表需求的耐用品订单 6 月大幅下滑，不过剔除了防务资本品的订单仍较为稳定（图表 10）。我们并不认为制造业目前会进入明确的上升周期。 在房地产领域，房贷平均利率在经历了 4、5 月份的连续上行之后，6 月终于略微下降到 6.9%。尽管如此，房屋销售不论是成屋还是新屋仍继续下滑（图表 12）。新屋开工和营建许可 6 月有所回升（图表 11），不过我们认为这均是 5 月下滑过快后的自然调整，并不代表接下来还能继续改善。 不过二季度经济增速好于预期，或有助于缓解美国经济快速恶化的担忧。从GDP 细分数据来看，私人投资的改善（图表 13），尤其是设备投资和存货的改善，是经济增速加快的主要原因。然而这两个项目历来波动较大（图表 14），其强势或并不持久。总而言之，我们相信下半年美国经济动能将继续走弱，不过陷入衰退的概率依然较低（30%）。 在货币政策方面，正如我们所预料的，7 月美联储议息会议的整体论调明显转鸽，为 9 月降息铺路。鸽派的证据包括：1. 会议声明不再说“仍高度关注通胀风险”，而改称“关注就业和通胀双重使命面临的风险”。2. 对于 7 月的利率决议，鲍威尔表示尽管大多数官员支持维持利率按兵不动，然而确实有立刻开始降息的讨论发生。他同时表示“美联储的普遍观点是，我们正在接近适合降息的点，但我们还未完全达到那个点”。3. 在 9 月是否降息问题上，鲍威尔表示“如果我们看到通胀快速下降，大致符合预期，经济增长保持相对强劲，劳动力市场的状况保持当前状态，那么我认为在 9 月会议上降息会在讨论范围”。4. 美联储会密切关注失业率上升是否会演变得过快，并已准备好就此作出反应。 基于明显转鸽的美联储会议决议和 6 月经济数据发布情况，我们继续维持一贯的 9 月开始降息的基本判断。正如我们此前所预测的，目前美国经济正朝着经济动能转弱、通胀下行、劳动力市场加速恶化的方向前行。鉴于 7月美联储会议的鸽派立场转变，我们更加确信 9 月会开始降息。我们的基本判断依然是今年共降息两次，每次 25 个基点。然而如果劳动力市场恶化的速度快于预期，我们也不排除美联储需要加快降息步伐的可能性。确实，市场预期的降息概率已经逐渐挪向今年有三次 25 个基点的降息（图表 16）。 我们相信美国大选并不会影响今年的降息决议。鲍威尔明确表示美联储不会为了应对其他因素（如选举日历）而改变他们的做法，和我们此前的判断一致。市场担忧特朗普若成功当选，其财政、关税和移民政策或引发再通胀，从而减少他潜在上任后的降息幅度。我们想指出，即便他的减税主张可以通过两院表决，但实施也需要等到 2026 年。此外，此前特朗普在 2017 年 1 月正式上任，直到 2018 年 6 月才正式对华挑起“关税战”。因此，我们认为如果特朗普再次当选美国总统，且降息周期仍未结束，那么降息周期或受特朗普 2.0 政策影响较为明显。而 2025 年利率决议是否会受其影响则可能与其关税和移民政策是否能兑现以及兑现的时点有关。 2024-08-01 3 金融市场方面，我们预计短期内降息的明朗化或再小幅拉低美元指数和美国 10 年期国债收益率，年底两者表现或与选举结果有关。美元指数在 7 月全月下跌 1.7%（图表 17）。除了降息预期的升高之后，我们相信日本央行意外提前降息，导致日元兑美元汇率 7 月升值近 7%也是美元指数下跌的原因之一（图表 18）。7 月美国 10 年期国债收益率亦升幅明显（+6.2%），得益于降息预期的升高和核心通胀的持续走低（图表 19）。短期内，我们认为两者或仍有下行可能，而年底的点位或与美国大选结果有关。2016 年特朗普的当选曾拉高美元指数和国债收益率，而 2020 年拜登的当选则对国债收益率几乎没有影响，但拉低了美元指数（图表 20、图表 21，参见：特朗普2.0 将如何影响美国经济和金融市场？）。我们预计特朗