固定收益策略报告：久期中枢上移了吗？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 08 月 04 日 久期中枢上移了吗？ 固定收益策略报告 久期策略的极限在哪里？从以往历史经验观察，中长债基 3 年以上的久期往往意味着行情进入偏尾声阶段。然而近期市场却在高久期位置又迎来一轮凌厉的行情。超预期降息固然是重要催化剂，机构在高位继续拉久期的底气还来源于负债端稳定性强化、资产供给久期上升、连续低利率环境的加久期“惯性”、居民和企业长久期资产的重配置倾向。这使得“3 年”这一经验久期顶点被不断挑战。在当前环境中，如何找到久期策略新的“极限”位置，本文尝试提供三个观察视角。 视角一：负债端稳定性的改善程度。一方面，资金向安全资产涌入，另一方面，连续的债牛环境使得债基持有人在应对波动时能以更平稳的心态面对。自 2023 年二季度以来，债基负债端的稳定性明显提升，成为资产端加久期的保障。按负债端稳定性提高20%假设，久期策略的极限情况可以提高 0.6 年左右。 视角二：资产供给久期的抬升程度。一级市场发行期限走高，中债综合指数久期较去年底上升 0.4 年，仅 7 个月的升幅就超过过去三年的全年水平。参考历史，基金久期高点的抬升程度平均是中债指数久期的 1.2 倍左右。在牛市环境中，例如 2020 年上半年，情绪推升下，比例可以达到 1.5 倍。也即，综合考虑资产供给期限上升以及牛市行情对情绪的放大，本轮基金持仓久期高点较前期的抬升幅度可能达到 0.5-0.6 年。 视角三：低利率环境中，久期有持续抬升倾向。以日本 90 年代利率下行过程中债基持仓久期的变化作为参考标尺。经测算，在10 年间，日本中长债基投资者持仓久期提升幅度接近 40%。考虑到久期高点抬升幅度通常高于中枢，按高点增幅落在 10%附近假设（中枢年均增幅的 2 倍左右），即久期高点或上升 0.3 年左右。 据上述视角，本轮久期高点较前高上升空间可能为 0.3-0.6 年，不过在接近前高处（3.19 年附近），市场不排除有一定“颠簸”。 短期看，降息后利率连续两周快速下行，微观交易情绪处于高位，机构止盈意愿有所上升，叠加久期接近前期高位，市场波动或加剧。后续主要关注：（1）稳增长政策发力程度，政治局会议对加快专项债发行使用进度提出要求，8-9 月政府债发行或有提速；（2）海外风险的传导和对基本面的影响。美国非农数据遇冷，若全球金融市场持续动荡，央行维稳国内金融市场的倾向可能上升，或提供更友好的流动性环境；再者观察海外经济可能的硬着陆风险对下半年出口的影响，从经验数据来看，出口放缓通常会加速内需对冲政策出台，关注后续政策力度；（3）央行态度，若央行调控长端的举措落地叠加稳增长政策加速，止盈或阶段性占上风，市场预计有一定调整。若央行考虑海外风险传导的可能，对曲线的调控暂时按兵不动，则市场预计继续快速在各期限间轮动寻找机会。 风险提示：政策扰动，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：久期中枢上移了吗？ 久期策略的极限在哪里？从以往历史经验观察，中长债基 3 年以上的久期往往意味着行情进入偏尾声阶段。然而近期市场却在高久期位置又迎来一轮凌厉的行情，久期高位续升。超预期降息固然是重要催化剂，机构在高位继续拉久期的底气还来源于几个方面：负债端稳定性强化、资产供给久期上升、连续低利率环境的加久期“惯性”、居民和企业长久期资产的重配置倾向。这使得“3 年”这一久期的历史经验顶点不断被挑战，以“3 年”作为市场拐点信号的有效性下降。在当前环境中，如何找到久期策略新的“极限”位置，本文尝试提供三个观察视角。 图1.中长债基久期中枢持续抬升，年 资料来源：Wind，国投证券研究中心 视角一：负债端稳定性改善程度。 负债端稳定性提升助力资产端拉久期。基本面待改善，权益市场低位震荡，风险偏好偏低，资金向安全资产涌入。而存款利率连续下调，又使得“搬家效应”持续，给广义基金提供颇为稳定的资金来源。另一方面，连续的债牛环境向投资者提供了多年的安全回报，债基净值持续新高和回撤较短使得基金持有人在应对波动时能以更平稳的心态和操作面对。自 2023 年二季度以来，债基负债端的稳定性明显提升，表现为份额环比增速波动区间明显收敛。稳定的负债端隐含着久期上升，为资产端加久期提供了信心。按负债端稳定性提高 20%假设（比较环比增速的振幅），久期策略的执行程度极限情况可以提高 0.6 年左右。 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图2.债基负债端稳定性提升 资料来源：Wind，国投证券研究中心 视角二：资产供给久期抬升程度。 一级市场发行期限走高，今年 1-7月，7-10年发行规模占比较去年上升 1.6 个百分点至 10.1%，发行结构向 2020 年靠近。发行期限走高带动全市场债券资产久期上升，以指数为代表，中债综合指数久期较去年底上升 0.4 年，仅 7 个月的升幅就超过过去三年的全年水平。 参考历史，基金久期的极限高点抬升程度平均是资产端久期的 1.2 倍左右。在大牛市环境中，例如 2020 年上半年，情绪推升下，比例可以达到 1.5 倍左右。也即，综合考虑资产供给久期抬升和牛市行情对情绪的放大，本轮基金持仓久期高点较前期的抬升幅度可能达到 0.5-0.6年。 图3.中债综合指数显示资产供给端久期抬升 图4.今年以来各类债券指数久期年内平均抬升 0.4 年左右 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 -60-50-40-30-20-10010203040-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%利率季度变化，BP债基份额季度环比变动负债端稳定性提升环比增速振幅 13pct环比增速振幅 10pct-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.53.03.54.04.55.05.56.0指数久期年度变化，右轴，年中债综合指数久期，年0.39 0.28 0.12 0.18 0.28 (0.01)0.58 0.06 -0.10.00.10.20.30.40.50.60.7012345678变动，年，右轴2023年底当前固定收益策略报告