微观“防风险”与宏观“降成本”并行不悖：如何看待货政报告又提长期利率风险

宏 观 研 究 2024.08.10 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 如何看待货政报告又提长期利率风险？ ——微观“防风险”与宏观“降成本”并行不悖 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 王洋 登记编号：S1220523120003 相 关 研 究 《消费价格进入“假期模式”——7 月物价数据点评》2024.08.10 《飓风扰动数据，萨姆规则扰动情绪，劳务市场难言衰退》2024.08.03 《7 月 FOMC：降息准备就绪，预期过于饱满》2024.08.01 《PMI 预示：Q1 高 Q2 低、Q3Q4 稳——7 月PMI 点评》2024.08.01 《过热的美国经济，过激的衰退预期》2024.07.26 《怎么看 3000 亿特别国债支持设备更新和以旧换新？》2024.07.26 2024 年 8 月 9 日，人民银行在 2024 年第二季度货币政策执行报告中再次提示长期利率风险： （1） 10 年期利率下行至 2.20%偏离“合理中枢”：今年以来，国债收益率持续较快下行，6 月下旬，10 年期国债收益率逼近 2.2%关口，创20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7 月1 日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。 （2） 投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益：今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险；未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。 （3） 积极稳妥防范化解金融风险：对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。 “合理中枢水平”的意义。当 6 月下旬 10 年期利率临近 2.20%即是偏离合理中枢水平，所谓“合理中枢水平”，从定性上看，指的是要反映长期经济增长和通胀预期的水平；从定量上看，过去 20 年 10 年期国债收益率的静态平均值接近 3.40%，但静态收益率水平未考虑到 2012 年以来中国经济已经处于“增速换挡”时期的特点，如果我们以 2020 年新冠疫情之前的一个完整经济周期，即以 2015 年-2019 年作为一个基准周期，通过估算期限利差的水平“由短及长”估算“合理中枢”，在当前 1.70%的 7 天期逆回购“利率走廊”范围内，10 年期和 30 年期关键期限利率应为 2.54%和 3.08%，如果以此作为长期利率的“合理中枢水平”，那么 8 月初低于 2.20%的 10 年期利率水平相比“合理中枢”状态明显偏低，然而 2015 年-2019 年经济周期期间，GDP 增速最低 5.95%，最高达到 7.10%，表征通胀率的 GDP 平减指数 5 年平均 2.1%，实际经济增速和通胀率均可能从基本面支持长期国债收益率保持在 2.50%-3.0%区间，2023 年二季度以来 GDP 增速和 GDP 平减指数均低于 2015 年-2019 年周期期间，短期经济增长和通胀水平或匹配偏低的利率水平，当然以上对“合理中枢”的估算纯源自理论分析，正如同一季度货币政策执行报告中所言，实际的国债收益率走势会受到短期经济走势、市场预期和“安全资产缺乏”等因素等多重因素，即使可预期的未来，实际利率走势也未必与理论分析水平完全一致。从债券市场防风险的目标出发，对长期利率来说，2.30-2.50%区间可能相对合理。 货币政策将“维护价格稳定、推动价格温和回升”作为重要考量，如果中长期能够推动物价达到目标水平，长期收益率或也将随之回到匹配长期经济增长和通胀预期的“合理中枢水平”。上半年两次货币政策执行报告均重点关注 10 年期国债收益率，却并非出自“宏观”稳增长的视角，而是“微观”防风险的考量。 微观视角“防范利率风险”和宏观层面“降低融资成本”并行不悖。提示利率波动风险侧重于微观“防风险”，但并不改变宏观“降成本”，“降息”尽管可以下移短端“利率走廊”，却不能改变“合理利率中枢”的位置。货币政策“降息”的同时引导长期利率稳定，显示“降息”或主要为配合扩张方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 有效需求而降低融资成本，从曲线形态上纠偏部分期限过平的压力，而非继续引导整条收益率曲线“平行下移”，“降息”推动融资成本降低，应谨防资金的“羊群效应”在亢奋情绪下趋势性推动长期利率下行。 人民银行在一季度货币政策执行报告中开辟专栏“如何看待当前长期国债收益率”讨论利率水平的定价问题，但彼时更多是从“宏观”层面论述利率水平的合理定价，而在二季度货币政策执行报告中则通过专栏“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，清晰表明了货币政策为何关注 10 年期国债收益率水平偏低的问题：防范利率风险。 在二季度严禁“手工补息”等治理政策影响下，银行表内存款“出表”至非银行金融机构，形成资金供给“非银充裕、银行中性”的局面，但是也增大了债券市场不稳定性风险。（1）存款“出表”至理财产品，在货币政策没有新增投放的情况下，流动性总量供给依旧保持充裕，充裕的流动性增大了对债券资产的需求，也就是一季度货币政策执行报告中所提“投资者无风险资产需求也在上升，债券市场投资的需求相应增多”，并且“部分机构为增厚债券投资收益拉长投资久期，对长期债券的需求增加”，但是也导致“部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”，从而埋伏下潜在的利率风险；（2）原银行存款资金的风险偏好较低，而流向非银金融机构之后，尽管负债驱动的配置需求依旧偏向短久期+高票息等相对安全的资产，但是在“市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值”的环境下，理财等资管产品在资产端的“风险偏好”依旧高于“存款产品”，后者是“确定可以获得的收益率”，但前者由于净值平滑策略等原因，并未摆脱资金申赎和资产净值之间的正反馈链条，2022 年银行理财产品赎回潮引发流动性冲击之前，债市亦经历了“净值上行→申购踊跃→配债需求扩张→净值上行”的投资者羊群效应和趋势交易，因此“高收益”和“低风险”两者不能共存，由于非银机构端的负债流入和资产增配之间的相关度更高，当债券收益率较大波动时，极易再度引发类似2022 年银行理财产品赎回以及美国硅谷银行等风险性事件。 基于对资金不稳定性和利率风险的判断，在“有序做好存量风险处置项目收尾”的情况下，接下来人民银行要“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。从“如何看待当前长期国债收益率”到“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，货币政策逐步明晰对长期利率过低的担忧侧重于为警觉类似 2022 年银行理财产品赎回潮风险，应从“微观”层面重视资管产品的净值化收益和底层资产收益率风险，除警示长期收益率风险之外，或进一步推进理财产品净值化转型，净值波动应与底层资产风险相匹配。 货币政策维持“宽信用”政策导向、主要政策利率和 LPR 报价下半年仍有下调空间。