二季度《货币政策执行报告》解读：牛陡的可能

证券研究报告 | 宏观分析报告2024 年 8 月 11 日点评报告——二季度《货币政策执行报告》解读频率：季度面对全球经济增长动能减弱、国内经济压力边际加大、金融风险不断积累的局面，二季度《货币政策执行报告》贯彻七月政治局会议对下半年经济形势的判断，将“稳增长”重新列为货币政策的首要目标，“加强逆周期调节”政策倾向更加凸显。在下一步施政思路方面，此次报告释放出利率政策改革、丰富货币政策工具箱、以及淡化避免资金沉淀空转等重要信号，预示货币政策在重回宽松的过程中，仍将加大对潜在风险的防控，收益率曲线有走向“牛陡”的可能。核心观点：1.从宏观形势来看，报告坚持 7 月政治局会议的判断，预计下半年经济稳定运行的挑战将会加大，这就需要逆周期政策进一步发力，从而实现全年经济目标。2.政策基调上，报告在强调协调多重矛盾平衡关系的基础上，突出对内部均衡与稳增长的重视程度，“加强逆周期调节”倾向更加凸显。3.施政思路上，相比一季度报告，此次报告变化较大：1）突出利率政策改革，这与陆家嘴论坛上的思路一致，总体来说是“强化短期、淡化长期，加强利率传导”；2）首次强调“丰富货币政策工具箱”，预示买卖国债与借债卖出等工具有望于下半年加快推出；3）淡化“避免资金沉淀空转”，预示降准仍是可预期的宽松操作。4.具体措施上，此次报告在货币政策、信贷政策、外汇政策，以及金融稳定等方面均有所调整。信贷政策方面，报告聚焦五大金融新篇章，并在房地产金融上着墨较多，预计未来其可能是“宽货币→宽信用”的重要领域。外汇政策方面，货币当局在贬值压力放松的同时，下一步可能将注意力转向跨境资金流动方面，避免“在全球流动性面临拐点时，投资者情绪变化对金融资产定价产生影响”。金融稳定方面，报告首次提出“坚持市场化、 法治化原则，继续贯彻‘零容忍’理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度”，并开辟专栏，从资管产品净值的角度，讨论债市潜在的风险。推测，下一步监管将加强对债权类理财产品的审核检查。结论与启示：对于此次报告披露的货币政策基调调整，市场并不意外，但在各项政策的细节调整上，仍不乏亮点之处。总体来看，央行关于“宽信用”的诉求边际增强，政策进一步宽松的概率仍然存在，短期关注降准何时落地，预计流动性情况的变化。对于市场而言，“稳增长+防风险”的政策组合，预示短端利率有进一步下行的空间，但长端利率则较为谨慎，收益率曲线整体呈“牛陡”趋势。但在货币宽松的过程中，需要关注财政节奏的变化，以及超预期政策的出台。风险提示：国内疫情压力超预期；海外经济下滑幅度超预期张静静S1090522050003zhangjingjing@cmschina.com.cn马瑞超S1090522100002maruichao@cmschina.com.cn牛陡的可能敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告一、宏观形势研判形势研判是央行制定货币政策的基础，也是逆/跨周期调节的前提。相比上季，此次《货执报告》在形势分析部分，着重体现全球经济增长降温、内部稳增长挑战加大，以及潜在风险的积聚。宏观经济形势研判国际方面，央行强调全球经济增长动能偏弱、通胀回落速度不及预期，以及金融风险增多等问题，意在突出外部环境带来的不利影响将会增多，下半年政策重点或将转向国内。相比上季，此次报告对外部形势的判断偏向负面：1）从经济形势来看，报告对全球经济形势的把握从“延续复苏态势”调整为“增长动能偏弱”，并引用三大国际金融机构（IMF、世界银行与 OECD）的预测数据，说明今年的全球经济增速将低于 2000~2009 年的历史平均水平；2）从通胀形势来看，报告认为海外通胀回落速度明显不及预期，背后是地缘政治与工资粘性在起作用；3）从金融稳定来看，报告突出地缘政治变化给全球贸易和投资带来的风险，市场避险情绪升温，金融市场遭遇剧烈震荡。国内方面，报告字里行间流露出“稳增长”压力，这为逆周期政策转向奠定基础。在一季度报告中，货币当局对经济延续回升持乐观态度，并列举居民消费意愿、民营经济活跃度等多项有利条件。但二季度经济数据表明，上半年宏观形势边际走弱，消费、房地产/基建投资等均不及预期。对此，在此次报告中，货币当局直言不讳的指出“经济稳定运行仍面临一些挑战”，“有效需求不足、经济运行分化、重点领域风险隐患增多、新旧动能转换阵痛”是当前经济面临的主要“挑战”。此外，“外部环境复杂性、严峻性、不确定性较大，全球经济增长动能偏弱”则加剧了困难程度。对国内物价形势的判断，货币当局指出“下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡”，据此判断“CPI 有望总体延续温和回升态势， PPI 降幅也将逐渐收敛”。相比上季度，货币当局认为消费（尤其是服务性消费）可为物价修复提供动力。但从最新数据来看，7 月 CPI 超预期的主要原因在于极端天气影响下，蔬菜价格出现较大升幅。考虑到蔬菜生长周期较短，以及物流通畅等，蔬菜涨价难以持续。被央行寄予厚望的旅游、假日消费确实表现不错，7 月旅游价格同比增长 3.1%，前 7 个月累计涨幅位居前列。但限于起在 CPI 篮子中的比重，旅游服务与餐饮消费对 CPI 的拉动作用有限，变数仍然集中在“猪”、“油”等核心商品方面。图：7 月 CPI 同比和环比变化趋势（%）资料来源：WIND、招商证券总之，从宏观形势来看，下半年经济稳定运行的挑战加大，这就需要逆周期政策进一步发力，从而实现全年经济目标。这在 7 月政治局会议上已经得到充分表述。此次《货执报告》在形势分析部分，多处判断与 7 月政治局会议表述一致（如：“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”）。基于此，下半年的改革发展“任务很重”（7 月政治局），既要推进三中全会规划的改革目标，又要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。货币政策目标将重新回到“稳增长”优先的轨道上来，逆周期调节亟待加强。敬请阅读末页的重要说明3宏观点评报告二、政策走向的信号√ 政策基调：报告在强调协调多重矛盾平衡关系的基础上，突出对内部均衡与稳增长的重视程度，“加强逆周期调节”倾向更加凸显。基于当前的宏观经济形势，7 月政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力”。其中，“加强逆周期调节”、“及早储备并适时推出一批增量政策举措”等表述，已经被市场所关注。延续 7 月政治局会议的精神，此次《货执报告》提出要“平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡等关系”。从排序就能看出，当前央行对稳定下半年经济增长的诉求变得愈发强烈。此外，报告强化“加强逆周期调节”这一关键表述，并淡化“跨周期调节”等表述。相比一季度，报告要求同时“强化逆周期和跨周期调节”，政策倾向更加明显。√ 施政思路：在具体的施政思路方面，此次报告出现较大变化：1.突出利率政策改革：此次报告新增：一方面，“发挥央行政策利率引导作用”，另一方面，“完善市场化利率形成和传导机制，促进金融机构持续提升自主定价能力”。对于这一思路的变化，我们在陆家嘴论坛之后的多篇文章中进行全面论述。前者是指优化利率政策框架，“强化短期、淡化长期”；后者则主要是指 LPR 改革，下一步将在 OMO 与 DR001 之间选择