二季度货政报告解读：央行仍然关注对利率的调控

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 央行仍然关注对利率的调控 证券研究报告 2024 年 08 月 10 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 张伟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522080003 zhangweib@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-加关税与抢出口》 2024-08-09 2 《宏观报告：宏观-欧美可持续发展进入曲折阶段》 2024-08-09 3 《宏观报告：宏观报告-中国地产市 场成熟的标志》 2024-08-08 ——二季度货政报告解读 第一，改革货币政策框架是未来央行的重点工作。 第二，眼下的改革措施是加强对利率的调控。 第三，对信贷投放的诉求边际加强，但仍需底线要求。 第四，关于房地产，整体基调仍然是强调加快构建房地产发展新模式，但进一步明确了用于去库存的保障性住房再贷款的使用细节，即需要“房企自愿参与，回笼的资金须用于保交楼项目和其他在建项目”。 风险提示：海外主要央行货币政策走向可能对国内货币政策产生影响；央行对利率水平的调控措施存在不确定性。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 8 月 9 日，央行发布了《2024 年第二季度中国货币政策执行报告》1（以下简称“货政报告”）。 在本次货政报告中，央行着重突出了货币政策框架转型以及对利率的调控，逆周期调节有所强化但仍然保留防空转的底线要求，房地产延续了三中全会的基调，对于汇率和通胀的关注并没有明显改变。 第一，改革货币政策框架是未来央行的重点工作。 本次货政报告对推动货币政策框架转型着墨较多，比如在下一阶段货币政策主要思路的基调部分增加了“推动货币政策框架转型”，将“丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”放在了融资及货币总量政策的首位，并明确提出了“必要时开展临时正、 逆回购操作”。 24Q2：“加快建设金融强国，推动金融高质量发展，深化金融体制改革，建设加快完善中央银行制度，着力推动高质量发展推进货币政策框架转型。” 但改革内容基本都是对 6 月 19 日央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上演讲2的再次重申，并未出现明显的增量信息，本次货政报告更多体现了央行对推动货币政策框架转型的重视程度。 从潘行长演讲内容来看，改革的举措主要是淡化其他期限货币政策工具利率、调整利率走廊宽度、将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，最终形成以价格调控为主的货币政策框架。（详见报告《货币政策框架的过去、现在和未来》，2024.06.21） 第二，眼下的改革措施是加强对利率的调控。 潘行长在陆家嘴论坛的演讲中提到了“进一步健全市场化的利率调控机制”，而本次报告也有多次提及。 未来，市场利率的形成过程中将强化央行的引导、调控作用。 与此前主要突出市场机制相比，在利率市场化的部分，本次货政报告增加了“发挥央行政策利率引导作用”，同时将“健全市场化利率形成和传导机制”修改为“健全市场化利率形成、调控和传导机制”，意味着未来央行如果认为利率水平不合意，或将持续加大纠偏的力度。 24Q2：“持续深化利率市场化改革完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，发挥释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制作用效能，促进金融机构持续提升自主定价能力，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。” 24Q2：“健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用逐步理顺由短及长的传导关系。” 央行今年多次提示利率过低的风险。潘行长在第十五届陆家嘴论坛上的讲话明确提到了“当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”，而央行旗下官媒《金融时报》也曾多次发文提示利率水平过低，本次货政报告在专栏 4 也明确指出“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”，说明当前的利率水平可能并非央行的合意水平。 根据直属于央行的中国外汇交易中心旗下媒体披露，本周“人民银行指导大行出手，通 1 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/5347949/5427706/index.html 2 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 过借券卖出操作，成功阻止了国内收益率曲线的下滑”3，说明央行对市场利率的调控可能已经正式启动。而在 7 月 1 日，央行也曾公告称“决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。4 在本次货政报告中，央行还提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，我们预计短期内央行对利率曲线的调控力度或将进一步加强，调控手段可能也会有所创新。 央行合意的利率水平可能有两个特征。 一是利率的绝对水平要高于当前。截至 8 月 9 日，30 年国债到期收益率约为 2.38%，而《金融时报》5 月 17 日发文则称“有市场人士分析表示，从近年市场正常运行情况看，2.5%至 3%可能是长期国债收益率的合理区间”5，当前长期国债的利率水平仍低于央行的合意区间。 二是收益率曲线要更加陡峭。潘行长在陆家嘴论坛的演讲中强调“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，而本次货政报告也再次重申了“逐步理顺由短及长的传导关系”。当前，50 年-30 年、30 年-10 年国债收益率利差分别仅有 0.5、18bp，较 2023 年底分别低 8、9个 bp，利率曲线处于较为平坦的状态。 图 1：当前国债收益率曲线处于较为平坦的状态（单位：%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，对信贷投放的诉求边际加强，但仍需底线要求。 相比于一季度，本次货政报告删掉了“跨周期调节”，仅强调“加强逆周期调节”，并要求“加快推动储备项目转化”，在 6 月份人民币贷款增速仅有 8.8%、社融增速仅有 8.1%的情况下，货币政策对于稳增长和宽信用的诉求有所强化。 但同时，央行对宽信用也有底线要求，即防空转和提质增效。央行要求“信贷合理增长、均衡投放”要以“防范资金沉淀空转”为前提，且需要是有效的融资需求，意味着央行并不会因为稳增长压力而简单地追求信贷规模的扩张。 24Q2：“增强宏观政策取向一致性，强化加强逆周期和跨周期调节。” 3 https://mp.weixin.qq.com/s/9GyBpv60gd-CmBsrmq1bHA 4 http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/12521