宏观点评：AI仍是最大的宏观叙事

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 08 月 10 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-加关税与抢出口》 2024-08-09 2 《宏观报告：宏观-欧美可持续发展进入曲折阶段》 2024-08-09 3 《宏观报告：宏观报告-中国地产市 场成熟的标志》 2024-08-08 AI 仍是最大的宏观叙事 过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在 AI 的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。 如果 AI 叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。 随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。 虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动。两者互相影响，在最极端的情景下市场交易出了“会间降息”这一尾部风险事件，这显然过于不理性。 日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。 问题不来自于日央行加息，而是资产本身是否被高估、交易过度拥挤、泡沫过大。但在风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国 AI 的进程，AI 发展的故事就是当下最大的宏观叙事。 风险提示：美国经济放缓超预期，日央行加息超预期，对套息交易头寸误差较大 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在 AI 的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。 图 1：过去一个月，市场交易逻辑呈现非线性演进 资料来源：Bloomberg，华尔街见闻，新浪财经，第一财经，天风证券研究所 如果 AI 叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。我们认为美国经济当下也没有太大问题，只是在高利率下周期性放缓，联储不会过早降息，也不会抢戏“AI”。 叙事不一定要讲到结尾，但要不断地留下悬疑和彩蛋，同时也需要一些“戏剧性的矛盾”让大家可以保留兴趣。当下的矛盾就是华尔街和硅谷开始对立，硅谷仍在烧钱，而华尔街谈论业绩；硅谷仍在强调基础技术突破，而华尔街开始期待技术发散。 近期矛盾加剧的起点在于二季度财报整体来看业绩不及预期的偏多，所以对叙事的关注明显多了起来。科技巨头们的资本开支仍然非常积极，产业依然坚定要搞军备竞赛，担心掉队。 但资本对叙事的耐心正在消失，因此 AI 进入了信仰之战，是关注现在还是关注未来。这也是美股的关键问题，比美国经济强弱、降息次数时间、日元套息交易反转等等的影响都重要。 但这仅是“矛盾”，尚未引发到“冲突”，我们认为对耐心的考验可能会持续到下一个财报季，破局关键在于 AI 应用和模型是否出现提升。美股是技术性调整还是趋势反转，决定了“衰退交易”会被证伪还是会自我实现。 换言之，美国衰退的潜在源头不来自经济基本面本身，而来自于科技突破的证伪从而引发广泛的去杠杆进程。基于经济基本面的衰退交易仅仅是作为宏大叙事中的附庸，而套息交易更只是一个去杠杆的波澜，与本身的根基无关，也不会影响根基。 具体来看，从 7 月初美国 CPI 不及预期开始，市场加剧了降息交易，主要是以纳斯达克为代表的大市值公司调整和以罗素 2000 为代表的小市值公司反弹；但这一阶段都还属于降息交易的范畴。 但随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。 衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。对弱于预期的通胀、制造业 PMI 和非农数据的悲观反应要远强于对核心零售，第二季度 GDP增速以及服务业 PMI 大超预期的反馈。 但我们认为这些数据并不能证明美国在加速衰退。就业数据本身就不是领先数据，当失业率能够代表衰退的时候，经济中的一些部门已经出现明显恶化迹象，比如信用收缩和破产增加。但从目前经济来看，这种迹象并不明显。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 美国的就业目前整体情况是就业数据与失业数据脱节，这在以往周期中不曾出现。虽然 7月新增就业表现糟糕，从 25 岁到 54 岁的就业率进一步提升，已经达到 2001 年 7 月以来最高水平，劳动参与率也在进一步修复。 其次美国制造业与非制造业之间的分化还在加剧，制造业的疲软本身也是非制造业韧性的来源。尤其是近期标普服务业 PMI 创两年多的新高，反映出对利率不敏感的服务业依然强势。 消费在美国经济中约占 70%，服务消费又约占消费的 70%，支持服务业的是就业-薪资-收入-消费。这个链条目前没有出现问题，实际可支配收入连续 14 个月同比正增长，美国第二季度私人部门总需求环比折年保持 2.6%的增长水平。 同时美国最新的信贷调查显示，在第二季度利率下降的背景下对于贷款的边际需求持续提升，这也证明了美国实体部门在当前高利率下依然有着较强的韧性。 应对衰退，首选的政策也不是降息，而是财政扩张。财政扩张是美国经济在过去三年保持繁荣的关键，每年的赤字都在 6%左右。 今年大选年美国财政支出进度偏慢，2024 财年至今已经 9 个多月，非利息支出为 4.3 万亿元，最后三个月支出预算为 1.6 万亿元，比前三个季度平均水平高 12%。如果经济放缓加速或者接近衰退，那么财政还有不小空间。 虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动。两者互相影响，在最极端的情景下市场交易出了“会间降息”这一尾部风险事件，这显然过于不理性。 最近有关日本央行加息与全球衰退的相关性图片传播较广，但两者只存在时间上的相关性，而非因果性。日本经济长期低迷，受到全球外溢性较小，所以当日本经济都感受到过热需要加息时，其他经济体往往已经也过热到快要进入衰退了。 这一次日央行加息带来的日元套息交易反转也是类似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股本质上是金融加杠杆，日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。 问题不来自于日央行加息，而是资产本身是否被高估、交易过度拥挤、泡沫过大。日央行只是不凑巧，在衰退交易的风暴中加剧了波动，又在“近因效应”的作用下承担了所有。 但在风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国 AI 的进程，AI 发展的故事就是当下最大的宏观叙事。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具