美联储的困境：对海外股市“黑色星期一”的思考

[Table_Title1]美联储的困境：对海外股市“黑色星期一”的思考[Table_summary1]■ 8 月 5 日，亚太及欧美股市遭遇“黑色星期一”。美股三大指数全面收跌，日经指数跌超 12%。从直接诱因看，7 月美国就业数据不及预期引发衰退交易，叠加美日利差快速收窄使得套息交易逆转，全球资金风险偏好非线性恶化，导致美日股市共振恐慌式下行。幸运的是，同日公布的 7 月美国服务业 PMI 超出市场预期，遏制了衰退交易进一步发酵。两天后，日央行副行长内田真一表态不会在市场不稳定的情况下继续加息，限制了套息交易逆转进一步恶化。目前全球股市在大幅反弹后已趋于稳定。■ 回溯过往，在美国最近的几次主要经济衰退中，金融拐点均领先于经济拐点， 1990 储贷危机、2001 互联网泡沫和 2007 次贷危机均是如此。金融到经济的传导，主要通过市场主体的资产负债表，进而影响微观主体的经济行为。各部门资产负债表的“呼吸”，最终将决定宏观经济的起落。历史经验显示，资产价格大幅下跌带来的财富缩水，均会导致美国居民与企业部门经济行为的非线性收缩，进而导致经济形势的非线性恶化。聚焦当下，美国“股楼双牛”已经持续一年半之久，很大程度上对冲了美联储激进加息的影响，使得美国经济出现“短缺的繁荣”。但随着资本市场转熊风险逐步浮出水面，金融领先经济的经验法则或再度显效。■ 7 月美国就业市场非线性转冷，很大程度可归因于同期美股的见顶回落。一个证据是，对资本市场高度敏感的信息技术和金融行业就业出现显著收缩。经济转弱迹象导致美股回落，进而导致经济进一步转冷，引发的衰退预期又会带来美股新一轮的下跌，或引发恶性循环。■ 前瞻地看，美联储决策或陷入更深的困境。当前金融市场的高估值和高杠杆极度放大了经济政治因素的波动，已对美国金融条件和实体经济运行造成了显著冲击。若美联储政策利率居高不下，资本市场下行可能与高利率共振，产生金融紧缩与经济下行的反馈螺旋。若美联储提早开启“预防式降息”，美股或重回景气，但政策宽松可能只能在短期内掩盖矛盾，而非真正解决问题，系统性金融风险反而有可能进一步上行。■ 美股“七巨头”（Magnificent Seven）近期明显回调，指向投资者们已对人工智能发展的底层逻辑有所怀疑。一旦资本市场找到更多证据，人工智能革命可能演化为“互联网泡沫 2.0”，美联储政策利率或再度随之急转直下。[Table_Author1]谭卓招商银行研究院总经理助理 0755-83167787 zhuotan@cmbchina.com王天程宏观研究员 0755-89278371 wangtiancheng@cmbchina.com[Table_Yemei1]宏观研究·专题报告2024 年 8 月 9 日[Table_Yemei1]宏观研究·专题报告目 录引言：海外股市经历“黑色星期一” ................................................................1一、经济衰退：金融拐点领先经济拐点 ..............................................................2二、传导机制：资产负债表的“呼吸” ..............................................................3三、金融脆弱性：警惕“蝴蝶效应” ................................................................5四、美联储：降还是不降，这是个问题 ..............................................................6图目录图 1：7 月美国就业数据引发衰退交易 ...............................................................1图 2：衰退交易驱动美日利差迅速收窄...............................................................1图 3：美国资产价格拐点显著领先经济拐点...........................................................2图 4：本轮美股牛市高度依赖人工智能概念...........................................................2图 5：美国房价收入比超越次贷危机前夕.............................................................3图 6：美国新房库存接近次贷危机前夕高点...........................................................3图 7：1990 年以来美国居民历经三轮财富缩水 ........................................................3图 8：居民财富缩水导致消费非线性走弱.............................................................3图 9：1998-2002 年美国企业资产与利润走势相左 .....................................................4图 10：财富缩水导致企业投资非线性收缩............................................................4图 11：美国经济于加息周期实现逆势扩张............................................................4图 12：股市楼市景气对冲美联储货币紧缩............................................................4图 13：7 月美国信息与金融行业就业显著恶化 ........................................................5图 14：7 月美国服务业 PMI 重回荣枯线上方 ..........................................................5图 15：美联储利率路径“急起急落”................................................................6图 16：美国金融条件的波动远大于就业和通胀........................................................61 / 7[Table_Yemei1]宏观研究·专题报告引言：海外股市经历“黑色星期一”8 月 5 日，亚太及欧美股市遭遇“黑色星期一”。美股三大指数全面收跌，标普 500 指数下跌 3.0%，纳斯达克指数下跌 3.4%，