招商银行(600036)财富优势归来

2025 年 10 月 29 日 敬请阅读末页的重要说明。特别提示：本报告所覆盖之公司为招商证券之实际控制人招商局集团的控股子公司、或其可施以重大影响的公司，分析师承诺本报告之独立性，但提请投资者审慎使用。 强烈推荐（维持） 财富优势归来 总量研究/银行 目标估值：NA 当前股价：40.77 元 招商银行披露三季报，公司 25Q1-3 总资产、营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为 8.5%、-0.5%、-1.2%、0.5%，增速分别较 25H1 变动+0.9pct、+1.2pct、+1.2pct、+0.3pct。累计业绩驱动上，规模、拨备计提为主要正贡献，净息差收窄、其他非息为主要负贡献。（更多数据见正文图表）。 亮点： （1）业绩平稳改善。前三季度在规模增速略降的背景下，公司营收、PPOP 和归母利润增速均有所改善，虽然幅度不大，但延续了平稳改善势头。25Q3 公司单季度营收增速 2.1%，较 25Q2 回升约 2.5pct，主要得益于中收增速回升。25Q3公司单季度净手续费增速 7.1%，环比回升 8.3pct，主要得益于财富业务贡献。 （2）财富优势归来。前三季度，公司财富管理手续费及佣金收入 206.70 亿元，同比增长 18.76%，较上半年增速上行 6.87pct。其中，代销理财收入 70.14 亿元，同比增长 18.14%；代理保险收入 53.26 亿元，同比下降 7.05%；代理基金收入 41.67 亿元，同比增长 38.76%；代理信托计划收入 25.19 亿元，同比增长46.79%；代理证券交易收入 13.78 亿元，同比增长 78.50%，显示在资本市场活跃度回升背景下，公司零售财富优势再次回归。 （3）零售客户基础巩固。三季度末公司零售客户 2.20 亿户，较上年末增长4.76%；金葵花及以上客户 578.12 万户，较上年末增长 10.42%，其中，私人银行客户 191,418 户，较上年末增长 13.20%。管理零售客户总资产（AUM）余额 165,975.23 亿元，同比增长 15.7%，其中零售存款同比增长 12.1%，均高于 M2 增速，显示公司零售财富客户基础巩固。 （4）资产质量指标保持平稳。三季度末公司不良率为 0.94%，较半年末上行1BP，较年初下行 1BP；逾期率 1.34%，较半年末下 2BP，较年初上 1BP；前三季度不良生成率 0.96%，较半年末下行 2bp；拨备覆盖率 405.93%，较半年末下降 5pct； 拨贷比 3.84%，与半年末持平。资产质量指标基本平稳。三季度末房地产不良贷款率 4.24%，较半年报下降 0.32 个百分点。 关注： （1） 息差略有下行。公司 24A、25Q1、25H1、25Q1-3 累计净息差分别为 1.98%、1.92%、1.88%、1.87%，三季度息差延续下降，但下行幅度放缓。由于公司资产端零售贷款占比高、整体久期长，所以资产端收益率下行时间可能较同业长一点，但大概率也接近尾声了。 （2）银行卡手续费恢复缓慢。前三季度，银行卡手续费收入 105.26 亿元，同比下降 17.07%；结算与清算手续费收入 111.11 亿元，同比下降 4.55%，均主要是受信用卡收入下降影响。卡费收入下降一方面与减费让利叠加消费活跃度不足有关，另一方面也需关注居民部门消费支付习惯是否存在趋势性改变。 （3）风险加权资产增速跳升，核充率略降。三季度末，公司信贷同比增速 5.6%，保持平稳，但风险加权资产同比增速跳升至 15%，核心一级资本充足率环比略降。可能原因是，零售信贷需求偏弱和名义 GDP 增速低位背景下，公司信贷结构中对公信贷占比提升，同时高级法一些主体评级下降导致风险权重上升。另外和行业一样，由于今年债市波动，OCI 债户浮盈变浮亏，也对公司核心一级资本增长形成负面影响。评级权重和 OCI 浮盈都属于一次性因素，而且公司核 基础数据 总股本（百万股） 25220 已上市流通股（百万股） 20629 总市值（十亿元） 1028.2 流通市值（十亿元） 841.0 每股净资产（MRQ） 50.2 ROE（TTM） 11.8 资产负债率 89.9% 主要股东 中国远洋运输有限公司 主要股东持股比例 6.24% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 3 11 相对表现 -1 -21 -7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招商银行（600036）—如何看待招行利润增速回正？》2025-08-31 2、《招商银行（600036）—如何理解招行利润负增长？》2025-04-30 3、《招商银行（600036）—资负堡垒依旧，中期分红可期》2025-03-26 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 乔丹 S1090525050003 qiaodan3@cmschina.com.cn -100102030Oct/24Feb/25Jun/25Sep/25(%)招商银行沪深300招商银行（600036.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 心一级充足率安全垫位于行业前列，不影响公司内生资本能力和分红能力的持续性。 （4）A 股股东户数大幅增加，股东筹码分散。三季度末，公司 A 股股东户数47.19 万户，半年末为 38.36 万户，单季度股东户数增加 8.8 万户，上升明显，可能说明公司机构持仓集中度在下降，个人投资者数量上升，筹码结构分散，为后续机构增持提供了潜力空间。 投资建议：三季度招行业绩维持平稳改善趋势，财富业务中收优势回归，资产质量指标稳健，AUM 维持双位数增长，零售客户基础扎实，资产负债堡垒依旧。随着宏观政策加码，经济和市场复苏将带动招行核心优势再回归，业绩增速回升，叠加内生资本优势，公司估值有望进一步提升，建议积极关注。 ❑ 风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 339123 337488 340217 363782 391752 同比增长 -1.6% -0.5% 0.8% 6.9% 7.7% 营业利润(百万元) 176663 179019 180634 191895 210599 同比增长 7.0% 1.3% 0.9% 6.2% 9.7% 归母净利润(百万元) 146602 148391 149895 159524 175216 同比增长 6.2% 1.2% 1.0% 6.4% 9.8% 每股收益(元) 5.63 5.66 5.72 6.10 6.73 PE 7.2 7.2 7.1 6.7 6.1 PB 1.1 1.0 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 正文目录 一、 业绩表现 ....................................................................................