商品牛市的过程和轮动顺序

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 商品牛市的过程和轮动顺序 [Table_ReportDate] 2024 年 8 月 9 日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 联系电话：+86 18817552575 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 商品牛市的过程和轮动顺序 [Table_ReportDate] 2024 年 8 月 9 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ 商品牛市底部附近的经济和股市表现：（1）GDP：商品牛市底部同步或领先中美名义 GDP 回升 1-2 个季度。（2）库存周期：商品牛市底部同步或领先库存周期回升 1-2 个季度。（3）货币政策：商品牛市底部同步或领先于美国加息。领先于中国加准加息 3-4 个季度，或与降准降息同步。（4）利率：商品牛市底部同步或领先长债利率下行 1-3 个季度。（5）美元指数：商品牛市底部同步或领先美元升值 1 个季度。（6）周期股：同步见底。 ➢ 商品牛市顶部附近的经济和股市表现：（1）GDP：商品牛市顶部可能同步或滞后于中美名义 GDP2-3 个季度。（2）库存周期：商品牛市顶部同步或滞后库存周期下降 4-5 个季度。（3）货币政策：商品牛市顶部与美国降息没有明确的领先滞后关系。领先中国降准 1-2 个季度。（4）商品牛市顶部同步或领先于美国长债下行 1 年，滞后于中国长债利率下行 2 个月-1 年半不等。（5）美元指数：商品牛市顶部同步或滞后美元贬值 3 个季度。（6）周期股：商品牛市顶部同步或滞后周期股见顶 5-8 个月。 ➢ 商品牛市的轮动顺序：黄金→工业金属→能源→农产品。长期来看，商品价格大多数时候都是同涨同跌的。但在一轮商品价格上涨的过程中，由于商品需求相互之间存在替代关系和产业链上下游关系，使得商品间存在价格轮动是必然的。（1）历史上黄金涨通常是商品全面牛市的领先信号。领先的时间大多在半年-1 年之间。（2）下游的工业品需求弹性较大，工业金属的价格波动通常呈现早周期的特征。铜价见底和见顶大多情况下与商品牛市同步，少数情况下也可能领先商品牛市见底或见顶。（3）能源下游需求消费属性较强，受益于经济回暖较滞后且弹性较小。因此能源的价格波动通常呈现出晚周期的特征。能源价格见底大多情况下和商品牛市底部同步，少数情况下能源价格底部滞后于商品牛市见底，顶部与商品牛市顶部没有明确的领先滞后关系。（4）农产品可能滞后于商品牛市见底和见顶。 ➢ 当前处于新一轮商品牛市的早期，刚从黄金轮动到工业金属。2024 年以来，商品价格从底部有所抬升。虽然表面上和需求没有关系，但我们认为商品价格当前所处的位置正是新一轮商品牛市的早期。主要有以下原因： ➢ 第一，虽然海内外部分经济数据还有分歧，当前经济预期仍偏弱，但是历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2 个季度的情况。 ➢ 第二，黄金、铜等部分商品已经出现了商品牛市早期上涨的信号。 ➢ 第三，央行引导长债收益率上行政策力度较大，有望带动长债利率反弹。 ➢ 第四，从汇率看，美国新一轮降息周期开启预期提升，我们认为可能驱使美元贬值。 ➢ 第五，周期股已经开始有所表现。上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为商品价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格 1-2 年有望持续上涨。历史上，周期股第一波行情也通常与商品牛市起点通常同步出现。 ➢ 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；商品价格波动风险； 历史经验失效风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、一轮商品牛市的时间和过程 ................................................... 5 1.1 一轮商品牛市的时间通常为 2-3 年 ............................................. 5 1.2 商品牛市底部和顶部的宏观经济特征 ........................................... 6 1.2.1 商品牛市底部：大多同步或领先于经济指标回升 .............................. 6 1.2.2 商品牛市顶部：大多同步或滞后于经济指标回落 ............................. 11 1.3 商品牛市起点和周期股上涨同步，顶点滞后于周期股见顶 ......................... 16 二、商品牛市中价格轮动规律 .................................................... 18 2.1 商品价格内在波动具有同步性 ................................................ 18 2.2 商品价格轮动的四条路径 ..................................................... 19 2.3 商品牛市的轮动顺序：黄金→工业金属→能源→农产品........................... 20 2.4 历史上商品牛市的价格轮动复盘 .............................................. 23 2.4.1 2001-2008.7：启动阶段铜领涨，尾声阶段原油、大豆领涨 .................... 23 2.4.2 2009-2011：启动阶段铜领涨，后期阶段大豆领涨 ............................ 24 2.4.3 2016-2018：启动阶段原油&螺纹钢领涨，铜表现一般 ......................... 24 2.4.4 2020-2022.5：启动阶段原油&铜领涨，尾声阶段原油&大豆领涨 ................ 25 三、当前仍在新一轮商品牛市的早期 .............................................. 26 风险因素 .........................