杯饮天地新，香飘知行路

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 38 请务必阅读正文之后的免责声明部分 香飘飘（603711） 杯饮天地新，香飘知行路 2024 年 08 月 07 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 11.89 一年最低/最高价 10.42/21.13 市净率(倍) 1.44 流通 A股市值(百万元) 4,883.77 总市值(百万元) 4,883.77 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.23 资产负债率(%,LF) 27.23 总股本(百万股) 410.75 流通 A 股(百万股) 410.75 相关研究 《香飘飘(603711)：冲泡+液体奶茶带动 Q2 增长，期待 20H2 持续改善》 2020-08-24 《香飘飘(603711)：果汁茶放量带动19 增长，20 年调整为主期待再次腾飞》 2020-04-27 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3128 3625 4106 4685 5320 同比（%） (9.76) 15.90 13.27 14.09 13.56 归母净利润（百万元） 213.90 280.30 334.42 420.22 511.34 同比（%） (3.89) 31.04 19.31 25.66 21.68 EPS-最 新 摊 薄 （ 元/股） 0.52 0.68 0.81 1.02 1.24 P/E（ 现 价&最 新 摊薄） 22.83 17.42 14.60 11.62 9.55 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 稳居冲泡奶茶龙头，谋突破构建双轮驱动，协同性的发挥决定空间。公司为中国杯装奶茶领域开拓者，连续 12 年杯装冲泡奶茶市场份额第一，市占率 60%+。为弥补传统冲泡业务的季节性缺陷，公司于 2017年推出“Meco”牛乳茶及“兰芳园”丝袜奶茶进入即饮赛道，2018 年推出“Meco”果汁茶，正式提出“冲泡+即饮”双轮驱动战略。2023年公司实现营收 36.3 亿元，同比+16%，冲泡/即饮收入 26.9/9 亿元。 ◼ 杯装奶茶品类开创者，通过产品升级、渠道下沉打开量价空间。受现制茶饮外卖普及以及疫情冲击，近年来公司冲泡业务收入增速放缓，当前冲泡板块运作思路因时而进：1 则顺应健康化趋势推出“如鲜”系列，力争打造冲泡业务中的第二增长曲线；2 则挖掘、渗透县乡镇级市场，加强渠道精耕。我们认为，公司作为冲泡奶茶领导者已具有一定品牌认知，伴随健康化&轻负担新品推出、渠道开拓与下沉持续推进、创新性品牌营销动作落地，未来冲泡有望实现稳定增长。 ◼ Meco 果茶精准捕捉消费机遇，初步验证公司爆品打造实力。近年来即饮消费需求呈现多元化、差异化趋势，“果汁+茶”果茶新品类“崭露头角”应时而生。2）公司层面：基于市场洞察于 2018 年率先推出Meco 占领即饮果汁茶细分品类，配合高渠道利润加强推力，重点布局校园渠道，选取当红代言人、线上 KOL 意见领袖推广，迅速占领年轻消费群体心智。2019年收入体量达 8.7亿元，后因外部环境及公司运作思路尚未完全理清，收入回落但仍有规模沉淀。我们认为 Meco 果茶在产品品质/包装、年轻化营销、校园渠道推广等多方面均有经验积累，为即饮业务长期发展提供借鉴。 ◼ 冻柠茶等新品进一步丰富即饮产品矩阵，助力渠道开拓，即饮品类之间的协同性是即饮能走多远的关键。公司确立以即饮打造第二增长曲线，23 年组建独立即饮销售团队，独立运作冻柠茶、与全品团队协同运作 Meco 果茶，通过样板市场打造，逐步探索可复制成功模式并总结优化，进而向全国范围铺开。当前即饮战略方向已理顺，Meco 如鲜果茶定位茶饮店之外第二选择，兰芳园冻柠茶定位冰爽健康饮料，品质已得到消费者认可，通过精细化运营（如冰柜投放、货架生动化陈列、高频次终端拜访等）加强校园、CVS 等原点渠道精耕，同时亦筹划借助渠道多元化拓展（如餐饮、特渠等渠道打磨），有序推动产品放量。当前即饮业务产能利用率处低位（即饮 28%VS 冲泡 70%），规模效应尚待体现，2023 年即饮业务达 9 亿元，预计 2026 年突破 18 亿元可实现盈亏平衡。 ◼ 首次引入外部职业经理人，助推管理水平提升。2023 年末公司向职业经理人体系迈出重大一步，聘任杨冬云为新任总经理。杨总曾在知名快消公司担任高管，曾一手将白象大骨面打造成超级爆款，对消费品的发展趋势和企业的经营管理有深刻的理解，与公司有较高契合度，其加入有望进一步提升公司在组织管理方面能力。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2024-2026 年归母净利润 3.3/4.2/5.1 亿元，分别同比+19%、26%、22%，对应 PE 分别为 15/12/10 倍，结合分部估值，在冲泡业务稳定情况下，低估明显，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：即饮业务拓展不及预期风险、饮料行业竞争加剧风险等。 -38%-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023/8/72023/12/62024/4/52024/8/4香飘飘沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 38 内容目录 1. 前言 ....................................................................................................................................................... 5 2. 杯装奶茶龙头，打造即饮第二增长曲线 ........................................................................................... 6 2.1. 首创杯装奶茶品类，谋突破构建双轮驱动.............................................................................. 6 2.2. 股权集中，引入职业经理人优化治理结构.............................................................................. 8 3. 冲泡基本盘稳定，“下沉+升级”打开量价空间 ............................................................................. 10 3.1. 行业格局稳定，健康化和即饮化趋势明显.....................................