营销模式改革驱动公司价值提升

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司深度报告●白酒Ⅱ 2024 年 08 月 01 日 [Table_Title] 营销模式改革驱动公司价值提升 核心观点： [Table_Summary] ⚫ 营销模式改革驱动公司价值提升：伊力特是新疆白酒龙头企业，疆内市占率40%+。因特殊的地理和历史因素，公司过去较长时间销售模式为买断式包销。随着公司发展和行业竞争加剧，该模式导致的产品系列过多、终端市场掌控力不足等问题逐渐暴露。在此背景下，公司先后开启两轮改革，以“保存量、促增量”的逻辑在渠道运营、产品架构等多方面进行调整。我们认为营销模式的改革将驱动公司长期价值提升。 ⚫ 2017-2020 年第一轮调整：旨在改善疆外销售。2014-2016 年浙江商源收入下滑导致公司疆外市场销售承压。2017-2020 年之间，公司陆续进行了重新规划产品矩阵、调整销售模式、组建自营团队等方面的尝试。2017-2020 年疆外收入增长 46%，疆外收入占比自 27%提升至 33%。改革初见成效，但仍存在产品定位不明晰、开发产品过多等问题。 ⚫ 2021-2024 年第二轮调整：内外并举，全面调整。2020 年受疫情扰动，公司疆内收入下滑，基地市场收入承压为公司带来新的改革契机。 我们认为最重要的动作是 2021 年公司将次高端大单品伊利王收归了自营。以此为始，公司陆续进行一系列改革动作：①优化大小老窖等包销产品销售模式；②重新梳理构建产品矩阵（疆内主推伊力王立足团购渠道，疆外计划构建以二代蓝王（定位 400 元+价格带）+壹号窖（100-400 元价格带）+大新疆（特色补充产品）为主的品牌矩阵）；③加强厂家销售组织团队力量，外聘高级营销管理人才，④帮助疆外重要大商解决销售经营问题等。本轮改革更为全面深入、触及根本。目前来看，组织人才方面的调整已经到位，新产品集中于 24H2 上市，我们认为增量将逐步显现。 ⚫ 未来展望：疆内+疆外并举，持续探索市场新增量。收入端：新品上市+全国化开拓以及南疆空白市场的补充有望贡献新增量，公司 2024 年 28 亿元收入增长目标仅包含现有老产品，未包含即将上市的新品。我们认为公司前期准备工作已经取得阶段性成效，伴随伊力王大单品的打造以及中高档价格带产品系列的补足，预计未来公司产品结构有望持续上移 。利润端：收回自营后伊力王毛利率较之前有所改善，疆外二代伊力王终端售价亦计划高于一代。新增自营产品价格均在总代产品（大小老窖）之上，有望拉动公司盈利能力持续提升。 ⚫ 投资建议：公司营销模式改革调整动作已基本落实，未来随着新产品上市销售，预计增量将逐步显现。从中长期来看，营销模式的改革也将驱动公司价值提升。我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.7、4.4、5.4 亿元，同比+7.4%、20.0%、22.3%。8 月 1 日股价（16.7 元）对应 2024-2026 年 P/E分别为 22/18/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：市场需求恢复不及预期的风险；新品推出进度不及预期的风险。 [Table_StockCode] 伊力特(600197) 推荐 (首次) 分析师 [Table_Authors] 刘来珍 ：021-20252647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523040001 研究助理：韩勉 ：010-80927653 ：hanmian_yj@chinastock.com.cn [Table_Market] 市场数据 2024-08-01 股票代码 600197 A 股收盘价(元) 16.66 上证指数 2,940.12 总股本(万股) 47,201 实际流通A股(万股) 47,201 流通 A 股市值(亿元) 79 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2231.24 2601.01 3117.52 3658.18 收入增长率% 37.46 16.57 19.86 17.34 归母净利润（百万元） 339.85 365.05 438.13 535.69 利润增速% 105.53 7.41 20.02 22.27 毛利率% 48.23 48.77 49.48 50.26 摊薄 EPS(元) 0.72 0.77 0.93 1.13 PE 23.14 21.54 17.95 14.68 PB 2.06 1.97 1.88 1.77 PS 3.52 3.02 2.52 2.15 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 从公司当前收入结构来看，2024Q1 公司省内/省外分别实现收入 6.7/1.5 亿元，同比分别+7.4%/36.9，收入占比分别为82%/18%。其中： 1）省内：预计修复性增长。公司逐步加强对伊力王团购渠道的建设，一方面通过成立商会、招募优质团购商等方式加强渠道建设，一方面积极通过组织回厂游、建立“英雄会”会员体系等活动培育圈层客户。另一方面，南疆光瓶酒市场开拓有望带来收入新增量。预计 2024-2026 年疆内收入分别为 18.7/21.1/23.6 亿元，同比分别+10%/13%/12%. 2）省外：全国化扩张规划下有望实现快速增长。伴随公司建立四川销售公司（2023 年）和将品牌运营公司迁至成都（2024年），公司全国化扩张尝试持续进行中。7 月疆外新品上市在即，在“英雄本色”的差异化竞争思路下，预计二代蓝王+壹号窖+大新疆的全新产品矩阵放量，将助力公司在省外维持较快增速。预计 2024-2026 年疆外收入分别为 6.9/9.6/12.5亿元，同比分别+40%/40%/30%。 预测公司 2024-2026 年收入分别为 26.01、31.18、36.58 亿元，同比+16.6%、19.9%、17.3%，2024-2026 年归母净利润分别为 3.65、4.38、5.36 亿元，同比+7.4%、20.0%、22.3%。 我们与市场不同的观点： 在公司 2017-2020、2021-2024 的两轮改革调整中，公司逐渐完成了自营体系的建立并梳理出结构清晰、品牌矩阵。2024年伴随公司新品陆续上市和营销体系转型的推进，在“疆内+疆外两条腿走路”的战略下，我们判断公司改革红利有望持续释放，从而驱动公司价值提升： 1）公司成长天花板即将进一步打开。一方面在产品端：构建了疆内伊力王（团购）+老窖、特曲（流通）+光瓶酒（低端）、疆外以二代蓝王（定位