银行业专题：从货币派生源头构建货币总量(M2+)观测指标

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月07日优于大市银行业专题从货币派生源头构建货币总量（M2+）观测指标核心观点行业研究·行业专题银行优于大市·维持证券分析师：田维韦证券分析师：王剑021-60875161021-60875165tianweiwei@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnS0980520030002S0980518070002证券分析师：陈俊良联系人：刘睿玲021-60933163021-60375484chenjunliang@guosen.com.cnliuruiling@guosen.com.cnS0980519010001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《TLAC 非资本债发行点评-有助于优化大行资本结构，提升盈利能力》 ——2024-08-01《规模站稳 30 万亿元之后-——2024 年上半年银行理财半年报点评》 ——2024-07-31《银行理财 2024 年 7 月月报-存款搬家近尾声，大行蓄力更明显》——2024-07-07《银行业专题-2024 年或是此轮业绩下行周期尾声》 ——2024-06-29《银行理财 2024 年 6 月月报-手工补息整顿，理财喜忧皆现》——2024-06-062022 年以来 M2 增速大幅波动。2022-2023 年 M2 与社融增速阶段性背离，“社融-M2”增速剪刀差甚至倒挂。2024 年社融和 M2 增速明显回落，2022年以来“社融-M2”增速剪刀差与十年期国债收益率相关性也消失。从货币派生和货币流通视角构建 M2 和社融增量差异分析框架。我们将影响社融和 M2 的经济行为划分为三类，（1）同时影响 M2 和社融：银行向实体部门信用扩张，银行向非银部门投放进入实体部门。（2）只影响社融：股票、债券和表外融资（不包括银行间接持有部分），开立银票，政府债券（假设一级市场全由银行购买）。（3）只影响 M2：银行向非银部门投放不进入实体部门，财政净支出，银行买卖外汇，非存货基及其他派生途径。另外，货币派生出来后在各部门之间流通时，不仅会改变 M2 结构，有的行为还会带来 M2 的退出。比如居民拿存款购买理财，理财全部在一级市场购买银行发行的同业存单，则 M2 会减少。货币流通行为变化是影响此轮 M2 剧烈波动的重要因素，部分解释了“社融-M2”增速剪刀差与利率相关性为什么消失。2022-2023 年上半年广义资管产品回表，推高 M2，但回表后债券配置力量减弱，债市利率难以下行。相对应的，2023 年下半年以来存款流向广义资管产品，尤其是 2024 年手工补息被禁止后，存款流向广义资管产品现象加剧，拉低 M2，但债券配置需求增加，债市利率下行。另外，财政因素也对此轮社融和 M2 带来一定扰动：2022 年财政净支出规模大，推高 M2；2023 年政府债券集中下半年发行，加上四季度特别国债发行，带来下半年社融增速小幅上行；2024 年上半年政府债券发行和财政支出力度都偏弱，对 M2 和社融形成拖累。从货币派生源头构建货币供给总量（M2+）观测指标，消除货币流通行为对M2 的影响，但 M2 和 M2+都忽略了结构因素对经济和利率的影响。总体而言，伴随广义资管产品快速发展且波动加大，M2 已不能很好的代表货币总供给。我们构建的 M2+增速和 M2 增速走势基本同步，但 M2+波动幅度明显下降。投资建议：短期高股息策略继续占优，中长期重视绩优股。美联储政策转向渐进，我国逆周期政策空间充足，加上 2024 年上半年财政力度较弱，预计下半年社融增速企稳，经济复苏预期改善。当前银行板块估值仍处于低位，2024 年或是此轮业绩下行周期尾声，维持行业“优于大势”评级。个股方面，短期高股息策略继续占优；同时，建议关注业绩反转确定性较高且成长性较好的个股，如常熟银行、瑞丰银行、宁波银行和招商银行。风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露和净息差下行拖累业绩。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2024E2025E2024E2025E601128.SH常熟银行优于大市7.022121.421.674.94.2002142.SZ宁波银行优于大市20.961,3844.034.355.24.8601528.SH瑞丰银行优于大市4.78940.991.114.84.3600036.SH招商银行优于大市31.707,9956.136.655.24.8601288.SH农业银行优于大市4.5715,9940.780.815.95.6资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录核心结论 ...................................................................... 42022 年以来 M2 和社融的背离与波动 ...............................................4从货币创造和流通来理解 M2 ......................................................5社融和 M2 背离分析框架 ......................................................... 72022 年以来社融和 M2 差异来源 ..................................................10社融和 M2 增量差异数据拆解分析 ........................................................ 10货币流通和二级投资行为对 M2 的影响 .................................................... 11政府债券和财政净支出的差异 ...........................................................14从货币派生源头构建广义货币 M2+指标 ............................................15货币流通行为对 M2 影响扩大 ............................................................ 15从货币创造源头构建广义货币 M2+ ....................................................... 16投资建议 ..................................................................... 16风险提示 ..................................................................... 17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 社融和 M