学大教育(000526)个性化辅导享受赛道红利，全日制培训注入新动能

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月07日优于大市学大教育（000526.SZ）个性化辅导享受赛道红利，全日制培训注入新动能核心观点公司研究·深度报告社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值72.99 - 77.89 元收盘价61.94 元总市值/流通市值7633/7372 百万元52 周最高价/最低价70.00/25.24 元近 3 个月日均成交额114.32 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《学大教育（000526.SZ）-2024 年二季度业绩预告区间中值同比增长 28%，股权激励稳步推进》 ——2024-07-08《学大教育（000526.SZ）-盈利能力显著改善，季末合同负债趋势向好》 ——2024-04-29《学大教育（000526.SZ）-预计归母净利润中值为 1.48 亿，行业高景气度再确认》 ——2024-02-01《学大教育（000526.SZ）-业务淡季逆势盈利，高景气度再验证》——2023-10-30《学大教育（000526.SZ）-传统培训业务基本盘稳定，职教布局具备想象空间》 ——2023-07-13学大创始人金鑫出任董事长，聚焦教育主业再谋新发展。公司 2001 年成立，深耕 K12 学科培训，是国内领先的个性化教育龙头。“双减”后剥离 K9 业务，营收业绩受较大冲击，但受益于高中业务（2023 年收入占比 80%）韧性及积极拓展复读、职教等业务，公司 2023 年基本面大幅改善，实现营收 22.1 亿元（2020 年的 91%），归母净利润 1.5 亿元（2020 年的 350%）。2016 年学大教育回归 A 股后，上市公司董事长由原实控人紫光集团人员担任。学大教育创始人金鑫通过增持股份 2021 年成为实控人，并于 2024年正式出任董事长，管理机制理顺后有望激发更强经营主动性。高中学科培训:供给出清而牌照准入，头部集中趋势确定。2021 年“双减”政策后行业供给大幅出清，教育部 2022 年 2 月数据显示，线下义务教育学科培训机构出清 92%，一体化办学模式下高中培训机构预计同样出清，且高中停止审批新牌照。而需求端，普高在校人数高增（2023 年较 2018 年提升429 万至 2804 万），高考升学竞争推动参培率上升（2023 年预计 21%），呈现“供给出清-需求旺盛”格局。据测算 2023 年高中学科培训市场规模约 1372亿元（个性化辅导约占 27%），CR3 约 6.7%，考虑到存量牌照经营的监管现状，龙头有存量牌照及扩产能力优势，行业预计进一步向头部集中。未来看点：1）高中个性化学科培训：核心业务，教师产能扩张+稳步提价带动，参培人数稳步提升，预计 24-26 年分别实现收入 23.3/29.5/36.1 亿元，预估净利润贡献为 2.1/2.6/3.2 亿元；2）全日制培训：我们测算 2023 年全国高考复读群体 200-300 万，公司积极布局全日制培训业务，已有 30 个基地、覆盖 6000 余学生。24-26 年收入有望达 3.9/6.2/9.6 亿元，模式更优预计正在构筑新成长曲线，预估净利润贡献为 0.36/0.62/1.03 亿；3）中职学校：提供学科赋能并为其它业务形成流量池，已收购 6 所学校，并托管、联合办学多所学校，预计 2024 年收入 1.0 亿元/+270%，暂时为微利状态。风险提示：股东减持、政策趋严、行业竞争加剧、新业务拓展不及预期投资建议：公司个性化教育业务受益于“需求旺盛-供给出清”行业格局，短期盈利能力明显改善，中长期份额提升逻辑顺畅。此外全日制培训业务构筑新成长曲线，结构性提升整体利润率水平。考虑到公司 2024 年中报业绩预告范围较宽以及股权激励行权费用，我们暂下调 2024-2026年归母净利润为 2.52/3.33/4.34 亿元（调整方向-9%/-8%/-9%），公司系 A 股业务质地最为优的教培标的，分部估值法测算目标市值为89.78-95.81 亿元（对应 2025 年 PE 估值为 27-29x），按最新收盘价算涨幅为 18%-26%，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)1,7982,2133,0304,0265,179(+/-%)-28.9%23.1%36.9%32.9%28.7%净利润(百万元)11154252333434(+/-%)-102.0%1312.3%64.0%32.3%30.0%每股收益（元）0.091.262.062.733.55EBITMargin5.4%11.7%12.9%12.2%12.0%净资产收益率（ROE）2.5%25.5%32.3%32.9%32.9%市盈率（PE）637.346.828.521.616.6EV/EBITDA67.732.328.922.517.8市净率（PB）15.9311.919.227.105.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概览：创始人新任董事长，个性化教育龙头聚焦教育主业再进一步 ................ 5公司概览：个性化教育龙头，“双减”后打造综合性教育集团 ................................5股权变更：紫光系股东逐渐退出，股权向金鑫集中 ..........................................6股权激励：首次授予的第一个解锁期条件顺利达成 ..........................................8公司治理：金鑫新任上市公司董事长，资源有望倾斜支撑教育主业发展 ........................9核心业务透视：传统高中培训网点与全日制培训（含复读）贡献约 90%收入 ................... 10其他业务介绍：纵向延伸职业教育，跨界布局书店医院 .....................................11高中学科培训：供给出清后存量机构受益，强劲需求下参培率提升 ................... 12政策回顾：“双减”三年成效显著，校外培训机构门槛提高 .................................12市场测算：普高在校人数增长、高考竞争烈度加剧，高中学科参培率提升 .....................17竞争格局：腰、尾部机构大量出清，头部集中逻辑仍在演绎途中 .............................23未来看点：高中培训演