宏观点评：如何看待海外衰退交易

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 5 证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Main] 如何看待海外衰退交易 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2024.08.06 [Table_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 021-61102508 ： youchunye1@wkzq.com.cn [Table_DocReport] 事件描述 近几周来全球金融市场出现大幅波动，尤其是在美国 PMI 数据和非农就 业数据公布之后，美股大跌并引发全球金融市场震荡。亚太、欧洲股市跟 随下跌 ，其中日经 225 指数 8 月 5 日单日下跌 12.4%。日元大涨，美元兑日元从 高点回落超 11%。美债、日债大涨，但黄金也出现大幅回撤。 事件点评 如何理解全球资产的波动？我们认为当前全球市场波动的主要原因 有三 点：一是日元加息引发日元套利交易逆转；二是美国 PMI、就业等重要数据走 弱引发了对于经济衰退的担忧；三是很多重要资产刚刚经历过大幅上涨，资金 结构不稳定。美股等风险资产上涨过快、估值过高是根本原因，日元套利交易 逆转是主要推动力，美国衰退预期是导火索。日元回流和美国衰退预期分别从 流动性和基本面的角度给了本就估值过高的全球股市“戴维斯双杀”。 如何看待未来全球金融市场走势？我们认为本轮全球金融市场的恐 慌性 抛售不会持续很久，有望企稳甚至出现阶段性大幅反弹。但中长期来看美国、日本等股市的大牛市可能难以重现，震荡调整可能是主旋律。A 股的风险则相 对较小。一方面，A 股并不是日元套利交易的流入地，自然也不存在被抛售 的风险 。另一方面，A 股估值本身处于历史低位，资金结构较为稳定，也不易在短 期内出现大量卖盘引发流动性风险。此外，如果美联储大幅降息、日本推 迟加息 ，A 股会受益于全球流动性环境的改善。日元升值带动亚太地区货币大多 升值，人民币也不例外。人民币汇率压力大大缓解，这有望释放更多货币政 策空间 ，利好债市。不过中国央行始终强调中国国债收益率过低，其风险也值 得注意 。 风险提示： 1、美联储行动过慢，导致全球流动性危机深化。 2、美国经济过快进入衰退。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 5 age] 点评 2024 年 08 月 06 日 全球金融市场出现大幅波动 近几周来全球金融市场出现大幅波动，尤其是在美国 PMI 数据和非农就业数据公布之 后，美股大跌并引发全球金融市场震荡。亚太、欧洲股市跟随下跌，其中日经 225 指数 8 月 5 日单日下跌 12.4%。日元大涨，美元兑日元从高点回落超 11%。美债、日债大涨，但黄金 也出现大幅回撤。 如何理解全球资产的波动？ 对于全球金融资产的大幅波动，直观上有两种解释：一是在交易“美国衰退”；二是 由于“流动性危机”。不过当前市场的表现与典型的“衰退交易”和“流动性危机”都有一定区 别。在典型的“衰退交易”中，黄金不应下跌，而应上涨；在典型的“流动性危机”中，债 券应当下跌，而非上涨。所以当前的市场形势不是单一原因驱动的。 而且本轮资产价格波动并非简单由风险资产和避险资产划分。而是有更多“获利回吐”的特征存在。比如风险资产中，此前涨幅较大的美股、日股，在本轮下跌中首当其冲；而 此前已经下跌较多的 A 股则表现出相对较强的韧性。避险资产中，此前上涨较多的黄金、比特 币，在本轮交易中并未展现出避险属性，跟随风险资产下跌；而此前一年中表现疲软的美国国 债，则最近表现出了很强的避险属性。 图表 1：部分主要金融资产表现回顾（部分资产截止到 8 月 5 日盘中而非收盘价） 纳指 日经 225 沪深 300 黄金 比特币 美债 10Y 收益率 近三周涨跌幅 -13.4% -23.6% -3.7% -0.8% -12.1% -47bp 三周之前一年涨跌幅 33.7% 27.9% -10.3% 24.5% 88.0% +21bp 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 综合以上特征，我们认为当前全球市场波动的主要原因有三点：一是日元加息引发日元套利交易逆转；二是美国 PMI、就业等重要数据走弱引发了对于经济衰退的担忧；三是很多重要资产刚刚经历过大幅上涨，资金结构不稳定。 首先解释日元加息的影响。在过去两年中，美元、欧元等重要全球性货币均进行了大幅 加息，但日本直到今年 3 月才开始加息，在此之前仍旧维持负利率环境。这就导致在很长时间内“借日元、买美元”的操作有巨大的套利空间。大量低息的日元被借贷出去、流向全球市 场，成为各类资产配置的重要源头。也就是说，有相当体量的金融资产是以日元作为底层支撑的。而随着日本央行加息，日元流动性开始收缩、杠杆率降低，日元套利交易发生逆转。大量资产被抛售，兑换成日元回流日本还债，进而导致相应资产下跌、日元升值。 但日元加息预期已经持续较长时间，并非近期突然加强，为何日元套利交易近期忽然 大幅逆转？我们认为主要原因是此前全球股市，尤其是美股、日股等资产表现仍强，借贷日 元购买金融资产的操作仍有利可图。但近期美国重要经济数据走弱，加之一些科技公司业绩不及预期，引发了市场对于经济前景的担忧，这在基本面上给美股施以重击，大大增加了未来的不确定性，股市预期开始扭转。这些资金本已获利较多，在不确定性上升的背景下，再 无必要顶着日元加息的压力继续维持高杠杆策略。所以减仓、降杠杆成为自然的选择。风险 资产被抛售换成日元回流日本，推动资产价格下跌同时日元升值。而一方面，由于这些资产 在过去一年中经历了大幅上涨，资金结构不稳、获利盘极多，所以在抛售过程中很容易出 现踩 踏，一旦跌幅较多便争相抛售；另一方面，日元升值又会进一步吸引日元回流，引发更多 资产抛售。这一正反馈一旦形成，就会自我加强，很多高杠杆的投资者很容易因此爆仓而被 动去杠杆，加深流动性紧缩。最终在流动性的困境下，黄金、比特币等前期涨幅较高的避险 资产也被止盈、抛售。日元出现流动性危机，与日元相关度较高的亚太股市首当其冲，韩国、中国台湾、新加坡等地的股市都出现了恐慌式下跌。不过目前来看这一抛售过程尚未完全失控， 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 5 age] 点评 2024 年 08 月 06 日 因为没有波及到美债、日债等前期未上涨的避险资产。 总结起来，我们认为在本轮金融市场波动中，美股等风险资产上涨过快、估值过高是根本原因，日元套利交易逆转是主要推动力，美国衰退预期是导火索。日元回流和美国衰退预期分别从流动性和基本面的角度给了本就估值过高的全球股市“戴