固收深度研究：转债信用风波启示录

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 转债信用风波启示录 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 殷超 SAC No. S0570521010002 yinchao014790@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 方翔宇 SAC No. S0570524070006 fangxiangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 7 月 26 日│中国内地 深度研究 历史上转债出现过多轮信用风波，导致定价逻辑和择券框架都已改变 早先转债投资者钟爱低价策略，其底层逻辑就是转债“退可守”、有一定安全性，背后有发行核准制、发行人促转股、条款博弈以及“壳价值”等原因。但 2019 年以来，转债信用风波引发的流动性踩踏愈发频繁，定价逻辑和择券框架都已改变。我们总结了历史经验，认为转债信用分析的关键应是对其退出模式的研判：1、以“股权”形式退出，考虑提前赎回、到期转股、溢价转股、负溢价套利，参考蓝标等案例；2、以债权形式退出，到期赎回、回售、减资清偿，参考辉丰等案例；3、非正常退出，正股退市+转债转入三板、正股破产重组、正股不退市+转债实质违约，参考蓝盾等案例。 2020 年以前：个别案例最终往往都能妥善解决 早期转债信用风险源头大多是行业周期下行，但从 2018 年之后，随着信用债风险案例增多、转债信用问题也有所增长。譬如在 2018 年，经济环境转弱、上市公司质押风险、信用债违约增多，转债信用风险个券逐步显现，蓝标、辉丰是该时期的典型品种。但该时期的发行人大多都能积极解决问题，例如下修、增持、政策帮扶、释放业绩等，个券基本都“安全着陆”。 2020 年：信用风险造成了机构大规模踩踏 2020 年底，鸿达等转债引发了一轮较大的信用风波，推动了“转债很难违约”的信仰逐步减弱，信用风险成为择券的重要维度。这一时期的代表品种有：1、鸿达。起因是大股东的短融违约，后续短融问题解决，再加上烧碱行业周期回升，转债甚至一度创下新高；2、广汇。受鸿达波及，再加上评级下调，短期流动性风险激增。但公司积极使用解质、增持、银团授信等手段，顺利推动转债价格修复；3、本钢同样受其波及，遭遇一定流动性踩踏。 2023 年：出现实质性违约，信用风险更加频繁 2023 年是转债信用风险实质化的“元年”，但转债市场对风险的定价仍相对缓和，本质上是转债安全性还未遭到更强挑战。该时期的典型品种是：1、两支非正常退出品种，但破产重整方案相对积极；2、美锦是由大股东质押引发的担忧，转债价格跟随市场情绪慢慢回升；3、蓝盾、搜特等正股和转债双双退市，转入三板市场交易。而搜特在 2024 年实质性违约。 2024 年：退市与违约双重风险叠加，转债市场底层逻辑或彻底改变 2024 年受市场波动影响，转债的退市和违约风险逐渐暴露。导致市场生态、底层逻辑都已大幅改变，再加上弱资质品种最终退出路径还不明确，更是加剧了转债投资者的担忧情绪。我们着重分析了三类品种：1、岭南、山鹰，即将到期但股权、债权退出存疑；2、广汇，转债随正股退市，且市场质疑明显较多；3、美锦、科顺等低价券跌破面值，面临减资清偿。 启示：转债信用分析的关键是对其退出模式的研判 在信用分析层面，转债与普通信用债最大的不同是其能以股权方式退出。理论上，转债要么以股权形式退出（完全或基本完全转股）、要么以债权形式退出（偿付当前债券余额）、要么直接违约（无法偿付债券余额）。我们总结了历史经验，认为转债信用分析的关键应是对其退出模式的研判：1、以“股权”形式退出，考虑提前赎回、到期转股、溢价转股、负溢价套利，参考蓝标等案例；2、以债权形式退出，到期赎回、回售、减资清偿，参考辉丰等案例；3、非正常退出，正股退市+转债转入三板、正股破产重组、正股不退市+转债实质违约，参考蓝盾等案例。 风险提示：转债市场监管政策变化；个别经验参考意义有限。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 前言：转债的信用问题已成为重要的择券维度 ............................................................................................................. 3 转债资产不易违约的“信仰”最初来自哪里？ ................................................................................................... 3 但 2019 年以来，“转债很难违约”的信仰慢慢被改变 ..................................................................................... 3 回顾历史上的转债信用风波（2010~2024）................................................................................................................. 5 2020 年以前：违约风险大多妥善解决 .................................................................................................................. 5 蓝标转债：预期改善与“真金白银” ................................................................................................................. 6 辉丰转债：意外事件冲击下业绩腰斩，转债跟随正股下行触发回售 ............................................................. 7 2020 年之后：违约风险扩散，本质上是对信用的重定价 ..................................................................................... 9 鸿达转债（2020 年）：大股东短融违约，引发低价转债波动 ........................................................................ 9 广汇转债（2020 年）：集团积极解决问题，转债价格成功修复.................................................................