固定收益策略报告：10年补涨的空间与挑战

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 07 月 28 日 10 年补涨的空间与挑战 固定收益策略报告 货币端降息激发市场做多热情。市场迎来降息周，央行接连调整政策利率。受超预期降息提振，市场情绪迅速回升，微观交易热度读数自 4 月底以来首次升至 70%以上的过热区间。各期限国债利率普遍下行 5-7 个基点不等。市场试探降息后央行的管理点位是否随之下浮，10 年期国债利率下破 2.2%，不过 2.4%这一位置仍对 30 年期国债构成隐形限制。相比现券市场，国债期货表现更为强劲，TS、TF、T 和 TL 在本周均创历史新高。 降息交易中，7-10 年受青睐。不同于以往降息后一般是短端利率下行幅度最大，本次降息后，7-10 年期成为本周机构快速拉久期的优选，下行幅度比其他期限大 1-2 个基点。7-10 年领涨的原因是： 资金和汇率对短端还构成限制。短端下行幅度不及 7-10 年，一方面是因为短端与资金利率处于倒挂状态。再者，真正打开短端利率空间，还需依赖汇率倾向的调整。从人民币中间价来看，这种倾向尚不明显。 超长端多空博弈剧烈程度创年内之最。尽管本周基金持续买入超长债、持有量创新高，但对手盘农商行的抛盘相当可观，两者的买卖强度对比达今年之最；多空剧烈博弈下，30 年期活跃券下行幅度不及 7-10 年。 10Y 轮动补涨。在 7-10 年内部，本周还经历了一轮轮动，10Y在周四之后补涨。10 年轮动补涨有两个驱动因素。首先，中长端曲线的斜率陡峭程度较高，10Y 国债的性价比显现。其次，MLF 利率下调影响 10 年国债的心理定价空间。虽然 MLF 利率政策含义弱化，但作为银行中长期负债成本的组成部分之一，仍对市场定价中长段利率起一定的锚定作用。周四 MLF 利率下调后，市场博弈长端赔率空间，7/10 年轮动开启。 从利差角度考虑，10Y 的性价比较高，降息落地也打开了一定的赔率空间。不过在当前位置上，10Y 与中期限利差要进一步压缩可能面临几个方面的挑战，在参与博弈过程中，需要动态观察：一是，央行对长端的调控只是阶段性让位于稳增长目标，而非放弃，后续“鞭子”在什么点位落下需密切跟踪。二是，货币政策先行之后，其他稳增长政策跟进概率上升，从而可能对市场带来脉冲式扰动，这也是后续的关注重点。三是，微观交易情绪已不低，如无进一步利好或利好预期，市场波动或加剧。 风险提示：政策扰动，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：10 年补涨的空间与挑战 货币端降息激发市场做多情绪。市场迎来降息周，央行接连调整政策利率：周一上午先是将OMO 和 LPR 利率各下调 10 个基点，随后在周四将 MLF 利率下调 20 个基点，超出市场预期。受此超预期降息的提振，市场情绪迅速回升。微观交易热度的读数自 4 月底以来首次升至 70%以上的过热区间，中长期纯债基金久期创年内新高达到 3.07 年，基金持有超长债规模占总资产比例创历史新高；各期限国债利率普遍下行 5-7 个基点不等。市场对央行“鞭子”的忌惮程度明显减轻，试探降息后央行的管理点位是否随之下浮，10 年期国债活跃券利率下破2.2%的关键点位，不过 2.4%这一位置仍对 30 年期国债活跃券构成隐形限制。相比现券市场，国债期货表现更为强劲，TS、TF、T 和 TL 四个主力合约在本周均创历史新高。 图1.降息后，微观交易热度读数 4 月底以来首上 70% 图2.从降息前浮息债定价看，本次降息一定程度上超预期 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注：读数低于 30%表示交易情绪过冷，大于 70%表示交易情绪进入过热区间 资料来源：Wind，国投证券研究中心 7-10 年受青睐。不同于以往降息后一般是短端利率下行幅度最大，本次降息后，7-10 年期债券成为市场交易的焦点，其下行幅度比其他期限大 1-2 个基点左右。在短短的 5 个交易日内，7 年期和 10 年期国债利率还出现了轮动下行的现象：周一至周三，7 年期利率下行 6.2 个基点，而 10 年期仅下行 2.3 个基点；接下来的两天，7 年期利率仅下行 0.8 个基点，而 10 年期则下行 4.4 个基点，追上了 7 年期的下行幅度。 图3.降息后，7 年和 10 年国债利率轮动下行（%） 图4.以往降息过程中，短端一般下行幅度大 2.02.22.42.62.83.03.23.43.620%30%40%50%60%70%80%90%微观温度计10Y国债利率,右轴逆序，%1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.00%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%24-0124-0324-0524-07货币松紧预期指数所处分位数_3年滚动1Y国债，右轴,%预期偏紧预期偏松降息略超市场预期-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.021.61.71.81.92.02.12.22.324-07-2224-07-2324-07-2424-07-2524-07-267年变化，右轴10年变化，右轴7Y国债利率10Y国债利率7年10年-10-8-6-4-202468-20-15-10-50510降息5交易日内，10Y国债变动幅度（BP）降息5交易日内，1Y国债变动幅度（BP）β<1固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 7-10 年领涨的原因是： 资金和汇率对短端还构成限制。短端下行幅度不及 7-10 年，一方面是因为短端利率与资金利率处于倒挂状态。尽管降息+MLF 额外投放，但由于临近月末，资金利率的下行幅度不及政策利率。DR007 的运行中枢较上周下行 6 个基点至 1.82%，与 OMO7D 政策利率的利差反而有所走阔。5 年以下的短端利率则与资金利率形成倒挂。再者，真正打开短端利率空间，还需依赖汇率倾向的调整。从人民币中间价来看，这种倾向尚不明显。 超长端多空博弈剧烈程度创年内之最。从过去几个月央行的多次表态来看，超长端无疑是重点监测对象，市场在超长债上的博弈也