固定收益：配置力量稍胜一筹

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 配置力量稍胜一筹 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 欧阳琳 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 朱逸敏 SAC No. S0570124070133 zhuyimin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 7 月 28 日│中国内地 固定收益周报 报告核心观点 资产荒的本质是实体融资需求不足导致资产供给不足，非银等金融体系扩表推波助澜。债市资产荒在较长时间内仍会持续，中期关注财政扩张以及理财投资体验变化。上周债市表现强势，后续央行操作、地方债发行节奏等存在小扰动，但真正值得提防的风险是大规模财政刺激、理财等机构行为。考虑到基本面核心矛盾、配置压力等没有改变，降息后存款利率随之下调，追涨的赔率下降，但调整仍是机会。继续判断久期+品种>杠杆>信用下沉，存单+10 年以内利率+二永债+信用高等级拉长久期等基本组合，超长端短线赔率变弱，建议适度兑现，非关键期老券、长久期信用有小幅结构机会。 资产荒的来源：银行和非银部门获得资产的渠道不同 银行和非银获取资产的方式是不一样的，银行既可以放贷也可以投债，但非银只能投资债券或非标等“类债券”资产。比如，假设理财规模持续扩张，但融资主体的融资方式主要通过信贷，而非债券融资，也会增大理财的欠配压力。另外，广义基金如理财的规模并不是由银行表内资产端驱动扩张的，更多来自银行存款的迁移，居民等部门买理财的过程中，存款的使用权让渡给资产机构，并扩大债券需求。实体融资需求弱-债市走强-理财规模相对业绩滞后，进一步强化配置压力。目前公募基金和理财总规模双双达到 30 万亿之巨，其规模起伏对债市需求显然至关重要。 资产荒的本质：实体融资需求不足+非银等金融体系扩表 资产荒的本质是实体融资需求不强，而非银等扩表配债需求提升。此外，去年大行加大贷款供给，中小银行无力与大行竞争，只能大规模扩张金融市场业务，变成配债资金。另外，大行投放的信贷成本通较低，这些资金或并未进入实体而是流入理财和存款套利，也会增加债券配置需求。今年债市资产荒加剧，有供求两层面原因：第一，信贷疲软且价跌说明实体融资需求仍待改善。第二，手工补息叫停导致大量银行存款加速流向非银机构（理财历史业绩好），理财债基规模快速扩张，加剧债市资产荒。央行降息后存款利率下行，理财机会成本降低。第三，政府债发行偏慢，信用债融资继续收缩。 资产荒何时能结束？供给端关注财政等 关键在于供给端，即融资需求何时回暖，背后是微观主体活力、政府加杠杆、经济增长结构等。但目前看融资回暖还需要更多条件：一方面，供给旺盛的问题还未有效缓解，进而对企业盈利和价格信号产生压制作用。叠加明年美国大选后的贸易摩擦风险等因素，企业扩产的动力不强。另一方面，地产放松和以旧换新等有助于提振短期需求，但地产重回上升周期还需要时间。地方政府面临债务扩张约束、严肃财政纪律，城投等融资模式难回归。另一种思路是通过扩张财政撬动内需，此过程会增加利率债供给，后续关注地方债发行节奏、特别国债额度甚至财政赤字调增可能。 需求端中期关注理财投资体验，长期关注负债成本 我们认为央行卖债较难根本上改变债市供求格局。对于理财，近两年的现实情况是，利率越下行→存款利率越需要下降→理财过往业绩越好，吸引力强→规模进一步扩张。不过理财投资体验是中期的关键问题，可能存在投资体验和规模的“自我平衡”机制。公募债基等工具化特征明显，在特殊时点会放大波动。保险的问题在于近两年利率下行很快，面临一定利差损风险。参考日本经验，资产端的努力不是重点，负债成本压降才是核心。对我国启示在于，解决保险利差损风险，以及更广义层面的资产荒问题，终局是降低规模扩张冲动+负债端利率下行。 风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 本周策略观点：配置力量稍胜一筹 ............................................................................................................................... 4 风险提示................................................................................................................................................................ 9 实体经济观察 .............................................................................................................................................................. 10 通胀 ............................................................................................................................................................................ 11 流动性跟踪.................................................................................................................................................................. 13 债券及衍生品 .............................................................................................................................................................. 16 图表目录 图表 1： 金融资产的创造逻辑与资产荒 .........................