固定收益专题：减资清偿，对转债影响几何？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：周冰倩 执业证书编号：S0740524040003 电话： Email：zhoubq@zts.com.cn 投资要点 ◼ 近月减资清偿事件较多，且上市公司应对减资清偿的方式也有新突破，我们梳理了上市公司如何应对减资清偿的案例，以及分析了减资清偿对转债的影响，以供投资者参考。 ◼ 上市公司减资应当通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保。流程上，政策规定，发行人减资、合并等可能导致偿债能力发生重大不利变化，需要决定或者授权采取相应措施时，应当召开债券持有人会议，经超过出席债券持有人会议且有表决权的持有人所持表决权的二分之一同意方可生效。实际案例中，转债募集说明书中都会披露需要召开债券持有人会议的情形，各转债募集说明书多注明了因股权激励回购导致的减资无需召开持有人会议。 ◼ 2018 年至今，转债存续期内面对减资清偿的事件有 707 起，涉及 299 只转债；而在发布减资清偿公告时转债破面的案例有 45 起，涉及 36 只转债，包括永鼎、维格、孚日、科达等。清偿价格一般为面值加应计利息，当转债价格低于面值时，就存在套利的可能，同时上市公司必须直面转债的清偿压力，在这种情况下，部分上市公司为避免偿还压力，可能采取方式避免清偿。转债应对减资清偿主要有以下四种方式： 1） 下修：下修是上市公司面对减资清偿常用的应对方式之一。2018 年以来，有42 起案例中转债采用下修来应对减资清偿，部分转债在多次面对减资清偿时都采用了下修方式；其中 24 起案例中转债选择下修到底来应对减资清偿。45起破面转债案例中，面对减资清偿时，董事会提议下修的转债有鹿山、美锦、思创、岭南等 10 起案例，其中 7 起案例中转债下修到底，包括美锦、岭南、岩土、维格和永鼎。 2） 召开债券持有人会议审议不提前清偿转债的议案：当前多数转债减资的原因是股权激励回购导致的减资，按照募集说明书的约定不需要召开持有人会议；但是部分上市公司会召开持有人会议，拟通过不清偿转债及是否补充加担保的议案，或与政策提及的“发行人减资等可能导致偿债能力发生重大不利变化，需要决定或者授权采取相应措施时，需要召开持有人会议”有关。2018 年以来，采用不提前清偿转债议案方式应对减资清偿的案例有 30 起，其中公告发布日债券价格破面的有 4 起，破面的金农转债、海印转债和孚日转债均通过议案，而宏图转债则取消召开了持有人会议。 3） 清偿：美锦转债是目前转债历史上唯一采用清偿方式应对减资清偿的转债。 4） 延长注销有效期：当前案例仅维格转债 1 起。公司发布《关于对公司 2017 年限制性股票激励计划及其摘要的修订说明公告》，将回购注销有效期从原先的“最长不超过 48 个月”修订为“最长不超过 10 年”。 ◼ 上市公司减资首先需要董事会提议，再为股东大会决议，当然也有用于员工持股计划或股权激励、转债换股等目的的回购可以依照公司章程规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。因此按照流程，如果减资需要通过股东大会决议，那么减资清偿公告将会在股东大会决议之后发布，而如果股东大会授权董事会，那么董事会决议之后就会发布减资清偿公告。因此，从时点上看，董事会决议公告会是减资清偿的第一个博弈点。而我们梳理了破面转债董事会决议公告后转债的涨跌幅，转债虽涨，但涨跌幅并不高，BB 评级债项 T+1 日涨跌幅超过 2%，个券来看T+1 日转债涨幅超过 2%的仅搜特转债和德尔转债，博弈减资清偿的套利收益或需要较长的时间维度。 ◼ 对于减资清偿，上市公司的在此过程中的可能努力，也会有分化。2018 年至今，发布减资清偿公告的破面转债有 45 起，以发布公告时最近一期报告期非受限货币资金对转债的覆盖倍数看，覆盖倍数不超过 1 倍的有 32 起，其中在债权申报期范围或相近日期内提议下修的有 7 起，在减资清偿公告日前后但不在债权申报前范围内/相近日期提议下修的转债有 9 起。 ◼ 今年转债信用风险进入视野，2019 年转债发行放量，目前多数转债进入了回售、临近到期的阶段，转债的偿付压力、上市公司的应对措施愈发受到市场关注。当前政策、过往案例对于确权需要时间、确权后偿付时间等都没有明确的规定，但近期塞力转债在面对减资清偿时，在沟通注销股份、转债清偿等顺序、披露确权进度等方面颇为具体，或是信用风险担忧下资质较弱主体应对减资清偿的趋势。 ◼ 风险提示：转债减资清偿、下修等公告均为手动整理，可能存在整理不完全或不准确等风险；数据更新不及时及提取失误等风险。 减资清偿，对转债影响几何？ 证券研究报告/固定收益专题 2024 年 7 月 30 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题 内容目录 一、什么是减资清偿？ ........................................................................................ - 4 - 二、转债如何应对减资清偿？ ............................................................................. - 7 - 1、下修 ........................................................................................................ - 7 - 2、召开债券持有人会议审议不提前清偿转债的议案 .................................. - 9 - 3、清偿 ...................................................................................................... - 12 - 4、延长注销有效期 ................................................................................... - 13 - 三、减资清偿，怎么看？ .................................................................................. - 13 - 四、小结 ............................................................................................................ - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题 图表目录 图表 1：2023 年和 2024 年分月减资清偿事件对比（起） ...................