美国7月非农就业数据点评：非农就业的反常与规律

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点 ◼ 2024 年 8 月 2 日，美国劳工统计局（BLS）发布 7 月就业报告，7 月季调后新增非农就业 11.4 万人，失业率为 4.3%，劳动参与率为 62.7%。 ◼ 7 月新增非农就业大幅下降，叠加昨天超预期放缓的 PMI 数据，加剧美国衰退担忧。 7 月新增非农就业 11.4 万人，低于预期值（17.5 万人）和修正后的前值（17.9 万人）。 私人部门就业与政府部门新增就业均明显放缓。新增私人非农就业 9.7 万人，低于预期的 14.8 万人和前值 13.6 万人。新增政府就业 1.7 万人，也明显低于修正后的前值（4.3 万人）。 私人部门就业的大幅放缓，强化了美国经济衰退的担忧。8 月 1 日公布的美国 7 月 ISM制造业 PMI 为 46.8，大幅低于前值 48.5 和预期 48.8，创 2023 年 11 月以来的历史新低。PMI 数据的大幅放缓，被视为是美国经济衰退的信号。 ◼ 单月数据来看，7 月制造业与建筑业就业改善，服务业就业明显转弱。 7 月对新增私人就业贡献最大的依旧是服务业，但贡献较 6 月走低。7 月新增私人非农就业 9.7 万人中，商品生产贡献 26%，服务生产贡献 74%，服务业的贡献较上月降低 18 个百分点。 服务业中，酒店休闲业和零售业就业改善，其他服务业新增就业均放缓。7 月新增服务就业 7.2 万人，较上月下降 5.3 万人。其中，酒店休闲业新增就业 2.3 万人，环比增加2.2 万人；零售业新增就业 0.4 万人，环比提高 1.6 万人。教育保健、信息业、其他服务业、金融业、仓储、批发和专业商务服务新增就业分别较上月下降 2.2、2.1、1.7、1.4、0.8、0.5 和 0.3 万人。 商品生产中，制造业和建筑业就业改善。商品生产中，7 月新增采矿业、建筑业和制造业就业分别为-0.1 万人，2.5 万人和 0.1 万人，分别较上月下降 0.1 万人和提高 0.5 万人和提高 1.0 万人。 ◼ 失业率与薪资增速延续先前特征：7 月失业率继续上行，而薪资增速进一步放缓。 我们一直所强调，移民因素在住户调查中未完全体现。成本更低的移民进入劳动力市场，一定程度上替代本土居民的就业，低劳动参与率、失业率上行与薪资增速放缓特征延续。 7 月失业率上行了 0.2 个百分点至 4.3%，不过值得注意的是，上升幅度比 4-6 月的 0.1个百分点要大。劳动参与率小幅回升 0.1 个百分点，较疫情前还有 0.6 个百分点的差距。工作时长和时薪方面，7 月每周工作时长下降 0.1 个小时至 34.2 个小时，非农时薪同比进一步下行 0.2 个百分点至 3.63%。 住户调查口径下，失业率为失业人口与劳动人口比重，劳动参与率为劳动人口占适龄人口的比重。失业率与劳动参与率的乘积是失业人口占适龄人口的比重。7 月失业率与劳动参与率的乘积环比提升了 0.13 个百分点，意味着住户调查口径下，失业人数在增加。这或许反映了移民对本土居民就业的替代。 ◼ 非农就业疲软和失业率上行加速，似乎表明美国经济明显恶化，但 7 月非农就业数据依旧有三点反常之处。 反常之一，7 月非农就业似乎和 PMI 与经济数据矛盾。7 月已经披露的 PMI 数据显示，制造业走弱，而服务业回升。ISM 制造业 PMI 和 Markit 制造业 PMI 均较上月走弱，且低于荣枯线，Markit 服务业 PMI 则进一步升至 56.0。 建筑业就业改善也与住房投资停滞相矛盾。7 月 31 日美联储议息会议中，鲍威尔表示二季度住房投资停滞，但 7 月建筑业就业是在改善的。房地产行业是利率敏感性行业，在尚未降息前，地产投资与需求趋势改善的可能性不大。 反常之二，上月超预期回升的政府就业，7 月再度大幅下调。6 月非农就业发布时，新增政府就业为 7 万人，但 7 月将这一数据大幅下调至 4.3 万人，还将 5 月新增政府就业从上月的 2.5 万人下调至 1 万人。5 月和 6 月，政府就业一共下调了 4.2 万人，其中主要是州政府和地方政府就业，分别下调了 2 万人和 1.7 万人。 反常之三，5 月的私人非农就业又被上调 1.3 万人。而 6 月数据发布时，5 月的私人非农就业被下调了 3.6 万人。 ◼ 如何理解频繁调整的美国非农就业数据？可能要关注剧烈波动背后的趋势和规律。 规律之一，近一年来，季度首月的新增非农就业一般季度最弱的。除了 2024 年 1 月非农就业（25.6 万人）高于 2 月（23.6 万人）外，其他季度这一规律均成立。即便 7 月 非农就业的反常与规律——美国 7 月非农就业数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2024 年 8 月 2 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 数据偏弱，简单线性外推可能并不合适。 规律之二，结合 ADP 就业数据看，新增就业呈温和下行趋势。ADP 就业指标的底层数据来自自动数据处理公司（ADP）客户的工资单数据，相比劳工统计局（BLS）的企业调查数据，不涉及数据调整，波动性小，且趋势一致。 7 月 ADP 口径的新增私营就业人数为 12.2 万人，低于上月的 15.5 万人，但高于 7 月新增非农私营就业人数的 9.7 万人。ADP 口径下的就业温和放缓，似乎更接近鲍威尔在7 月议息会议中对劳动力市场的表述。 结合非农就业数据的规律和趋势，我们更倾向于认为 7 月的非农就业数据为异常波动，后续仍需观察。美国经济明显恶化甚至硬着陆的可能性并不大。 ◼ 非农就业对市场后续影响如何？短期利好美债，但市场震荡或仍将持续一段时间。 短期来看，非农就业可能加剧 7 月美国 PMI 数据引发的衰退担忧，美债作为衰退交易与降息交易的交集，表现会相对占优。 在 PMI 数据发布之前，美国二季度经济数据超预期，通胀持续下行，叠加 7 月美联储议息会议对 9 月降息的表态，市场交易“软着陆”情境下的降息预期，预计年内降息 3次，每次降息 25BP。 但 PMI 数据与非农就业疲软，提示市场“硬着陆”的可能性。为避免对经济和劳动力市场的损害，美联储的降息路径和幅度可能更为激进，不排除 9 月降息 50BP 的可能性。 另一方面，美股财报季结束之前，“弱现实”或与利空因素共振，加剧市场波动。 日央行加息加剧套息交易的脆弱性，资产端对盈利预期尤其敏感。临近美联储降息时点，降息预期会扩大涨跌幅。叠加地缘冲突影响，美元资产波动性加剧，市场震荡或仍将持续一段时间。 ◼ 风险提示：海外经济复苏超预期，政策理解不到位，数据更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 图表 1：近 2 年美国新增非农就业月度变化（千人） 指标名称 非农就