宏观专题研究-美国：衰退交易为哪般？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美国：衰退交易为哪般? 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 8 月 05 日│中国内地 专题研究 7 月以来，美国资产价格波动加大，风险资产总体走弱，收益率下行，尤其是在上周四-周五美国 ISM 和非农就业数据发布后，权益市场下行明显加速。从宏观和政策周期的互动而言，市场从 4 月后将数据弱解读为降息障碍被逐渐清除、即“数据弱更好”（bad news is good news）快速切入了担忧数据过快下行（bad news is bad news）的模式。其中一个表现是，债券和股票走势相关性从之前偏中性切入了股债负相关的阶段。一定程度上，这种情绪的快速切换可以理解为“政策超预期宽松的预期已经不高，而经济超预期下行的概率在明显加大”，而此前令市场憧憬的 9 月降息，霎时间显得非常“遥远”。本文探讨市场为何如此快速地从“降息交易”滑入“衰退交易”，这种较为恐慌波动的状态是否会持续、更近一步，美国是否真的会陷入衰退？ 一、多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段 5 月开始，美国经济就出现放缓迹象，而目前，增长下行已经进入明显加速、斜率更陡峭的阶段（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20）；《联储降息阻力下行，必要性有所上升》（2024/6/24）： 1) 2022 下半年开始的最近一轮财政刺激的效果开始“退坡”，居民可支配收入增长明显下行叠加超额储蓄耗尽，消费开始降速。 2) 美国大选面临总统、参议院“洗牌”的可能性，政策、尤其是产业政策不确定性导致企业产能扩张或进入“停滞、等待”阶段，拖累增长。 3) 利率居高不下而房价开始出现下跌迹象，开发商开始去库存。 4) 短期劳工市场降温加速、尤其在移民流入放缓后（参见《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20） 5) 2 季度企业盈利增长也出现局部降速迹象，尤其消费相关板块，而此前表现强劲的 AI 和硬件板块也不再超预期扩张（可能短期受政策扰动）。 6) 全球制造业补库周期 6 月后开始出现走弱迹象，外需波动。 二、市场觉得联储有滞后于周期降息之嫌，进入“倒逼”政策调整模式 市场预期和联储态度的“张力”加大。数据走势而言、联储 7 月就已具备降息条件。然而种种考虑下，可能 9 月才正式降息。目前，债券市场已经预测今年超过三次降息，而联储点阵图仅显示降息一次、显然和市场预期背离。 1. 联储目前追踪的通胀和就业指标均是滞后指标，而一季度通胀反复令联储更为谨慎、客观上拉长了本次降息“观察期”。疫情后经济指标、包括就业和通胀，波动均大幅超出历史区间，联储预测难度加大。 2. 不排除大选日程相关扰动令联储选择按部就班，不“超预期”降息。虽然看到增长快速下行的迹象，但如果市场定价当月降息概率仅为 5%的情况下选择 7 月降息，可能会招致干预大选的批评。9 月 18 日会议虽然离美国大选更近，但由于金融市场已经 100%定价联储将在这次会议上降息，9 月开启降息可能更加顺理成章。 鉴于政策进入真空期，而联储显得较保守，市场和政策的张力短期或难以消除。近期市场可能继续交易名义增长和盈利预期下行，而债券市场定价可能滑向计入更多次降息、尤其是考虑到前期“特朗普”交易积累的“陡峭化”头寸可能仍有调整压力。但是，我们认为联储根本上希望避免衰退，且从 7月的 FOMC 问答看，也对数据快速下行有所认知。基准情形下，随着 9 月降息周期开启，我们认为联储仍有足够的政策空间避免衰退，尤其考虑大选后，财政也可能重新进入宽松模式（参见《关注 6.28 美国总统大选首轮辩论》，2024/6/26）。 风险提示：联储继续超预期鹰派，美国财政宽松停滞。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段 5 月开始，美国经济就出现放缓迹象，而目前，增长下行已经进入明显加速、斜率更陡峭的阶段（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20；《联储降息阻力下行，必要性有所上升》2024/6/24）。此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化，具体看： 1、最近一轮财政刺激的效果开始“退坡”，居民可支配收入增速下行叠加超额储蓄耗尽，消费开始减速。财政转移支付退坡、以及个税贡献转负导致美国居民名义收入增长明显放缓。根据最新的 CBO 预测，调整学生贷款影响之后，2024 年美国联邦财政赤字率为 6.7%，相对2023 财年收窄 0.8 个百分点，财政扩张力度整体回落，对居民的转移支付也有所下降（图表1）。另一方面，随着 2023 财年部分税收项目被推迟到 2024 财年征收，2023 财年明显提振居民名义可支配收入的税收分项在 2024 财年的贡献明显转负（图表 2）。由此，美国居民名义可支配收入同比增速从去年平均 8.1%回落至今年上半年的 3.8%。此外，疫后美国大规模财政补贴导致的居民超额储蓄，是支撑美国居民消费强劲增长的重要因素（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。但目前来看，美国居民疫情期间积累的 2.1 万亿美元超额储蓄可能已完全耗尽（图表 3），导致美国居民消费面临来自居民财富与收入的双重拖累：2024年上半年实际个人消费增速（1.9%）较 2023 年的 2.7%明显放缓。 图表1： 剔除学生贷款后，2024 财年财政扩张力度放缓 图表2： 税收对居民的可支配收入贡献转负 资料来源：CBO，华泰宏观 资料来源：Haver，华泰宏观 图表3： 超额储蓄可能已完全耗尽 图表4： 今年以来制造业实际建筑支出增长已明显放缓 资料来源：Haver，华泰宏观 资料来源：Haver，华泰宏观 -6.3-6.6-7.5-6.7(15)(12)(9)(6)(3)02012201420162018202020222024财政赤字（%）财政赤字（剔除学生贷款影响，%）（%）-10-505102021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07（%）美国居民名义可支配收入同比增速贡献工资(62%)私营业者收入(9%)房租(5%)资产收入(18%)转移支付收入(20%)税收(14%)（负值）名义可支配收入2021年11月通过基础设施法案2022年7-8月通过芯片法案和通胀削减法案1001502002503003504002018201920202021