宏观点评：一线消费数据缘何大幅回落

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 08 月 02 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-联储并未传递降息的紧迫性》 2024-08-01 2 《宏观报告：宏观报告-如何理解日本央行超预期加息》 2024-08-01 3 《宏观报告：宏观-对国内市场可以 乐观点》 2024-07-31 一线消费数据缘何大幅回落 二季度受居民收入端压力加大、房价继续下行等因素的影响，消费增速逐渐回落至 2023 年以来的区间下沿。但伴随着政策开始发力，消费增速或不会突破此前的运行下沿。部分城市受 618 消费促销、汽车消费偏弱等因素影响在 6 月零售增速出现明显回落，但综合 5、6 月数据来看，消费或仅是短暂偏弱，后续或重回正常波动区间。 风险提示：收入波动超预期，经济下行压力加大，房价下跌造成的财富下滑效应超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 6 月社零同比增速下滑 1.7 个百分点至 2%，触及 2023 年以来社零增速的区间下限（2023年以来社零在 3.5%左右震荡）。6 月限额以上零售同比增速下滑 4.5 个百分点至-1%，是 2023年以来同比增速的最低点。6 月上海、北京、广州、深圳的社零同比增速分别下滑 11、12.8、10.2、3.2 个百分点至-9.4%、-6.3%、-9.3%、-2.2%。一线消费数据的单月大幅回落对市场信心造成了很大影响。 图 1：社零增速接近区间下限（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：分类别商品对出口的拉动（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 3：一线城市社零同比在 6 月明显回落且低于全国平均水平（单位：%） -25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.02017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06社会消费品零售总额:当月同比-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0必选消费出行消费可选消费地产相关消费汽车消费5月拉动6月拉动uVkZnVkW8ZrVpOmN8OaO9PtRqQnPsOkPoOxPfQoOqM6MpOtOxNmNrQNZmMtN 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所 社零增速偏低有中长期的因素，最主要是居民收入增速下降。二季度居民可支配收入增速比一季度下滑了 1.7 个百分点至 4.5%，其中财产性收入增速下滑 2.2 个百分点至 0.9%，工资性收入增速下滑 2.4 个百分点至 4.4%。二季度上海、北京的居民可支配收入增速比一季度下滑 1.2、2.2 个百分点至 3.7%、3.1%。 但收入增速的变化，依然解释不了社零数据特别是一线城市 6 月消费的大幅下滑。过去几年，一线城市单月消费数据出现大幅波动（如 2022 年二季度等节点）的主要原因是疫情。 疫情期间，经济活动的突然下降确实会对居民收入和消费造成较大的影响。疫情之后，收入和消费回归慢变量，在经济稳定的情况下，波动幅度较小，即使是房价下跌也是逐渐影响到消费意愿。因此，一线消费数据的大幅下跌，的确造成了市场的不解，甚至是对经济失速的恐慌。 图 4：居民分项收入增速（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：居民可支配收入与消费支出增速（单位：%） -30-25-20-15-10-505101520一线城市社零同比中国当月同比0123456782022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06工资性收入:累计同比经营净收入:累计同比财产净收入:累计同比转移净收入:累计同比居民人均可支配收入 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图 6：用的商品对上海消费的拖累更为明显（单位：%） 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所（注：吃的商品如粮油食品、饮料；穿的商品如衣帽等；烧的是指石油、天然气等，用的商品如家电五金等等） 如果抛开收入等中长期因素，单独看 6 月和之前的不同，或许能够找到造成 6 月一线城市消费数据大幅下滑的短期因素。 第一是 618 促销变化。 今年 618 大促一方面是时间提前，淘宝 5 月中下旬进入第一波 618 促销1，另一方面是淘宝、京东取消了预售制，导致过去计入在 6 月的线上消费被前置到了 5 月。所以今年 5 月网上商品和服务零售环比增长了 22.9%，显著高于往年 5%左右的环比增速同期水平，而 6 月网上零售环比增速下滑至-1.7%，低于 16.9%的往年平均增速。这拖累 6 月社零同比增速 3.1个百分点。 而发达地区（上海、北京、浙江、广东）的线上实物商品消费占社会消费品零售额的比重 1 https://mp.weixin.qq.com/s/X7LU3vugMqMzIpGB_MJPcQ -4-202468100123456789102021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02居民人均可支配收入:累计同比居民人均消费支出:累计同比社零:累计同比（右轴）-9-8-7-6-5-4-3-2-1012吃穿用烧4月拉动5月拉动6月拉动 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 超过了 50%，因此受到 618 规则变化的影响尤为明显。6 月北京、上海、浙江、广东的社会消费品零售同比增速分别为-6.3%、-9.4%、1.3%、-3.2%，比 5 月回落了 12.8、11、4.3、3.3 个百分点。 新疆、内蒙、宁夏、云南、和甘肃的线上商品消费占比均不到 10%，以线下零售为主，因此受 618 规则变化的影响较小，6 月社零增速与 5 月增速差距不大，有 3 个省份高于 5 月零售增速。 图 7：网上商品和服务零售环比 5 月偏强、6 月偏弱（单位：%） 资料来源：wi