非银金融行业《关于健全人身保险产品定价机制的通知》的点评：预定利率降幅超预期，确立负债成本管控的长效机制

行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 非银金融/ 保险Ⅱ 2024 年 08 月 03 日 预定利率降幅超预期，确立负债成本管控的长效机制 看好 ——《关于健全人身保险产品定价机制的通知》的点评 相关研究 - 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 联系人 孙冀齐 (8621)23297818× sunjq@swsresearch.com 监管调降人身险产品预定利率 50bps 略超预期，首提构建与长端利率挂钩的预定利率动态调整机制。根据财联社报道，国家金融监管总局于 8 月 2 日下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（简称“《通知》”），明确：1）分批次调降预定利率 50bps：自 9 月 1 日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为 2.5%，相关责任准备金评估利率按 2.5%执行；自 10月 1 日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为 2.0%，相关责任准备金评估利率按2.0%执行；新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为 1.5%，相关责任准备金评估利率按 1.5%执行，三类产品预定利率/最低保证利率上限较当前水平均下调 50bps。2）构建预定利率动态调整机制：首次在业内提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考5 年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5 年期定期存款利率、10 年期国债到期收益率等长期利率确定预定利率基准值，由保险行业协会发布。达到触发条件后，按照市场化原则调整产品定价。3）深化“报行合一”：明确提出加强产品在不同渠道的精细化、科学化管理，要求公司在产品备案或审批材料中标明销售渠道并列示附加费用率和费用结构。 预定利率降幅超预期，落地时间晚于预期，有助于缓解市场对于利差损风险的担忧。年初以来长端利率震荡下行，截至 8 月 2 日，10 年期国债到期收益率降至 2.1277%，即使考虑到持有国债的免税效应，模拟测算税前收益率（使用收益率/（1-25%）估算）为 2.84%，依然低于主力产品增额终身寿险的预定利率（目前为 3.0%）；同时，年初以来人身险保费收入增速稳健，进一步引发市场对于利差损风险的担忧。1）预定利率降幅超预期：我们此前预计预定利率/最低保证利率上限调整幅度为传统险-50bps、分红险-50bps、万能险-25bps，实际三者均调降 50bps，降幅略超预期，有助于压降负债成本，缓解市场对于利差损风险的担忧；2）落地时间略晚于预期：我们此前预计传统险产品切换将于 8 月落地，分红险、万能险产品切换将于 9 月落地。实际落地时间略晚于预期，本月保险公司或将迎来新一轮客户储蓄险产品配置需求的前置释放（但预计强度弱于去年产品切换时的情况），对 NBV 表现形成支撑。 构建预定利率与长端利率的联动机制，为下阶段有效控制利差损风险提供明确解决方案。与此前单独调整预定利率不同的是，《通知》首次提出构建预定利率与长端利率联动的调整机制，明确新增负债成本的长期管控方案，有望大幅缓解市场对于利差损风险的担忧。日本在上个世纪 90 年代利差损风险暴露后，通过三大核心抓手实现风险的有效化解：1）持续调降预定利率：参考长端利率表现，10 年期产品预定利率从上个世纪 80 年末高位（6.25%）降至目前的 0.25%。利差损风险于世纪之交达峰，但 2013 年利差由负转正，并在低利率环境下实现对利润的持续正贡献；2）优化产品结构，锁定死差益：保障类产品占据主导，2022年个人新单中定期寿险占比超过 45%，锚定死差对于利润的正向贡献；3）提升境外资产配置：日本寿险业境外证券配置比例从 1990 年的 13.07%升至 2021 年的 26.57%。我们认为压降负债成本将成为我国化解利差损风险的主要手段，预计以监管引导下调降预定利率为主、优化产品结构为辅，构建预定利率的动态调整机制则为监管调整预定利率的核心抓手。 投资分析意见：政策风险化解力度超预期，四大因素有望对保险板块估值形成正向催化：1）预定利率下调对压降负债成本的正向影响；2）中报表现有望超预期；3）长端利率企稳；4）权益市场、地产板块边际改善，持续推荐中国太保、新华保险、中国平安、中国人寿。 风险提示：长端利率持续下行、权益市场大幅波动、预定利率切换后产品销售不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共4页 简单金融 成就梦想 图 1：5 年期 LPR、5 年期定期存款平均利率、10 年期国债到期收益率及传统险预定利率走势 资料来源：Wind，申万宏源研究；5 年期定期存款平均利率为中、农、工、建、交整存整取均值 图 2：日本 10 年期国债基准利率大幅下滑（%） 图 3：日本持续调降寿险产品预定利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：LIAJ，申万宏源研究；以 10 年期为例 图 4：日本寿险行业利差表现（亿日元） 资料来源：日生基础研究所，申万宏源研究 1.52.02.53.03.54.04.55.010年期国债到期收益率贷款市场报价利率(LPR):5年5大行5年期存款利率均值（整存整取）传统险预定利率-10123456781986-07-051996-07-052006-07-052016-07-050%1%2%3%4%5%6%7%198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023-20000-15000-10000-50000500010000 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共4页 简单金融 成就梦想 表 1：保险行业重点公司估值表 股价指标 估值指标 股票代码 证券简称 收盘价 合并总市值 流通市值 24E PEV PE(TTM） PB（LF） A 股 人民币元 亿元 亿元 601628.SH 中国人寿 31.73 7,324 6,607 0.66 37.57 1.92 601318.SH 中国平安 41.82 6,776 4,501 0.52 9.06 0.87 601601.SH 中国太保 28.82 2,485 1,973 0.49 10.12 1.12 601336.SH 新华保险 31.26 793 652 0.37 14.47 1.04 601319.SH 中国人保 5.74 2,247 2,038 - 12.68 1.03 股票代码 证券简称 收盘价 合并总市值 流通市值 24E PEV PE(TTM） PB（LF） H 股 港元 亿港元 亿港元 2328.HK 中国财险 10.22 2,273 705 - 8.38 0.89 1299.HK 友邦保险 51.60 5,750 5,7