策略专题研究-降息周期复盘系列：大类资产篇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 降息周期复盘系列：大类资产篇 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 方正韬 SAC No. S0570524060001 fangzhengtao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 8 月 02 日│中国内地 专题研究 联储降息作为本轮全球央行降息周期“最后一块拼图”或将于 9 月开启 1970s 布雷顿森林体系瓦解以来，共有 11 轮全球央行降息周期。2023 年下半年智利、巴西等拉美国家率先降息，全球综合政策利率于 2023 年 11 月见顶，今年 6 月欧央行开启降息，新一轮全球降息周期或处于进行时。期限利差倒挂→通胀回落→美股调整后联储降息条件基本具备，7 月 FOMC 会议后联储 9 月降息概率维持在 100%，全年累计降息幅度上升 6bp 至 72bp，作为本轮全球央行降息周期“最后一块拼图”或将开启。本轮全球央行降息周期在降息宽度、长度、幅度和路径上均有特殊性，或与 1995/2019 年更接近。本文复盘全球央行和联储降息周期资产表现，供投资者参考。 全球央行降息周期中权益/黄金/债券占优，本轮降息交易有所前置 复盘 11 轮全球央行降息周期中主要大类资产的表现，从均值和中位数上看，权益＞黄金＞债券＞美元＞其它商品，具体来看：1）降息初期通常伴随着经济增长放缓/衰退和美元走强，因此商品表现不佳，降息效果显现、经济复苏后上行；轮动顺序通常为金→银→铜/原油；2）美元表现分化，主要取决于美国相对其它主要经济体基本面情况，且衰退的轮次强于未衰退的轮次，反映其避险属性；3）债券表现较强且稳定，且通常伴随利率曲线陡峭化；4）权益表现较强，且成长强于价值，发达市场胜率更高、新兴市场弹性更大。本轮资产价格表现更接近 2019 年，且降息交易有所前置。 联储降息周期中黄金/权益/债券占优，预防式降息下权益偏强、美元有支撑 根据宏观环境、降息动机、降息路径及结果，可以将 1970s 以来的 9 轮联储降息周期分为预防式、衰退式和危机性降息，本轮或为预防式降息。从均值和中位数上看，9 轮降息周期中黄金＞权益＞债券＞其它商品＞美元；对于可观测轮次较少的 A 股和恒生科技，结合联储 QE 时期来看涨多跌少，成长、小盘占优。分类来看：1）预防式降息中黄金、债券（除日债）胜率高；权益弹性大，新兴市场表现较好，特别是港股明显强于另两种情形；美国相对基本面韧性对美元有支撑；2）衰退式降息中债券、美股占优，美元和非美权益偏弱；3）危机性降息中黄金、债券占优，权益偏弱，美元分化。 联储首次降息前后及连续/非连续降息下的资产价格表现 首次降息前后：1）预防式降息，黄金、债券占优降息前占优，降息后有兑现压力；美元偏强；权益市场降息前后均有上行窗口，呈现美股→欧股→新兴市场的轮动规律，恒生科技降息后反转效应明显；降息初期久期风格不明显，降息 3 个月后成长开始显著跑赢；2）衰退式降息，黄金降息前下跌、降息后上涨，与美元互为镜像，降息后 3 个月内黄金表现较强；降息 3 个月后债券走强；权益市场在降息前后短期趋弱，降息 3 个月后随着分子端改善回暖；3）危机性降息：降息前后黄金走强、美元下行，权益市场反转，新兴市场表现更强。非连续降息下，间隔期间权益整体偏弱，美元、日股偏强。 四点市场启示：降息特征、预期前置、风格切换、大选交易 第一，考虑本次预防式降息和可能的非连续降息特征，美元或有支撑，利率敏感型资产优于美元敏感型资产，港股或有估值修复机会；第二，本次降息交易前置，部分品种如黄金、长端美债等预期计入较充分，需提防兑现压力；第三，尽管经过前期回调，但美股风险溢价仍接近科网泡沫前的历史低位，大盘相对小盘估值溢价偏高，降息落地前或仍以大盘科技股向小盘股的高低切为主，且这种高低切换可能映射至其它权益市场；若后续降息落地，上述品种（黄金、长端美债、美股科技龙头等）回调后可能迎来下一个配置窗口；第四，降息交易与大选交易交织，交集为黄金、美股小盘股、短端美债。 风险提示：历史规律失效；海外流动性宽松不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 全球央行降息周期进行时，本轮有何异同？ ................................................................................................................. 4 全球央行降息周期资产表现复盘 ................................................................................................................................... 8 美联储降息周期资产表现复盘 .................................................................................................................................... 13 美联储降息的条件 ............................................................................................................................................... 13 三类情形：预防式降息、衰退式降息、危机性降息 ............................................................................................ 14 联储降息周期中黄金＞权益＞债券＞其它商品＞美元 ......................................................................................... 15 首次降息前后资产价格表现................................................................................................................................. 17 连续降息 vs 非连续降息 .......................................................................................................................