宏观点评：对国内市场可以乐观点

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 07 月 31 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：稳增长权重进一步提升-7 月政治局会议解读》 2024-07-30 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 7 月 第 5 周 》 2024-07-29 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 7 月 第 4 周 》 2024-07-25 对国内市场可以乐观点 刚刚结束的二十届三中全会聚焦在一个核心问题，就是地方政府如何加快转型。 三中全会涉及地方财税体制改革、事权财权对等、地方激励机制重塑以及要素市场化改革，这一套改革组合拳，都是为了解决今天中国最主要的问题，降低系统性风险，对于提升长期风险偏好会有帮助。 从改革解决长期问题，汇率压力减弱释放短期政策空间，AI 驱动的美股和美元出现颓势改变资金审美，这三个方面，我们认为边际上在发生积极的变化。 风险提示：政策落地不及预期，美联储政策超预期，中美贸易摩擦加剧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 6 月以来，市场经历加速调整，上证指数回落至 3000 点以下。 站在这个时点，我们应该对后续市场继续保持谨慎观点，还是预期市场将出现边际变化？如果发生边际变化，那么背后是否有逻辑支撑？ 刚刚结束的二十届三中全会聚焦在一个核心问题，就是地方政府如何加快转型。 今天各行各业都在转型，地产重视品质和改善的时代到来，部分地区地方住建局已经改名为住房和城市更新局，从行政管理体系到房地产行业都在发生转变。但是地方政府过去的收入高度依赖于过去的增长模式，房地产、土地、财政金融杠杆的模式已经不复返，收入深度嵌入这套模式，但是支出难以压降。地方政府转型缓慢牵动了国家信用、人民币汇率、金融系统、社会稳定等方方面面，需要通过体制机制改革来系统性解决。 在帮助地方政府转型方面，《决定》提出了一系列具体的改革措施和指导原则。 首先是建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。央地财政关系的调整比较明确，中央要增加事权、减少财权；地方要减少事权、增加财权； 其中，让地方事权减少，关键是重塑地方政府激励约束机制，各种地区性补贴行为将逐渐退出历史舞台。规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为。未来地方发展模式要与资源禀赋相匹配，而不再是做简单的产能复制。地方会思考自己的优势是什么？比如中西部地区在制造业方面没有优势，但在现代化农业、生态保护、人文旅游方面有独特资源禀赋，消费税后移和下划让地方有动力把消费基础设施做得更好。 然后是要素市场化改革。这次在土地制度改革和户籍制度改革上，进了一大步，户籍制度改革，推行由常住地登记户口提供基本公共服务制度，推动符合条件的农业转移人口社会保险、住房保障、随迁子女义务教育等享有同迁入地户籍人口同等权利，加快农业转移人口市民化。农村居民可以通过“常住地登记制度”实现市民化转型，“户籍制度”逐渐淡化。宅基地制度改革，探索建立自愿有偿退出宅基地使用权的办法。土地制度改革，土地要素流动与新型城镇化相结合，实现“地随人走”，优化城市工商业土地利用。土地占补平衡制度改革进了一步，地区之间可以在二级市场交易建设用地指标，推动土地混合开发利用、用途合理转换，盘活存量土地和低效用地。 图 1：截至 2021 年，我国常住城镇但未落户人口约有 2.5 亿人（单位：万人） 资料来源：Wind,天风证券研究所 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 最后是央地财税改革，地方增加财权，中央加大转移支付。三中全会提出“优化共享税分享比例”，“研究同新业态相适应的税收制度”，“增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限”，“推进消费税征收环节后移并稳步下划地方”，部分税收收入和非税收入的管理权限也将下放至地方。提出“完善财政转移支付体系，清理规范专项转移支付，增加一般性转移支付，提升市县财力同事权相匹配程度”。 二十届三中全会涉及地方财税体制改革、事权财权对等、地方激励机制重塑以及要素市场化改革，这一套改革组合拳，都是为了解决今天中国最主要的问题，降低系统性风险，对于提升长期风险偏好会有帮助。 尽管某些政策措施可能不会立即解决当前的问题，但从长远来看，可能会为政策提供更多的灵活性和选择空间。 短期而言就是汇率的约束在减轻。 三中全会《决定》全文发布后的第二天（7 月 22 日），央行下调了 OMO（公开市场操作）利率 10BP，随后 1 年期和 5 年期 LPR 利率跟随下调 10BP，又在当月第二次操作了 MLF 并下调了利率 20BP。 三中全会之后，稳汇率压力减弱以及短期稳增长诉求打开了降息空间。之前 LPR 利率下调的必要性一直存在，但银行净息差过窄约束了单降 LPR 利率的可能性，需要推进 OMO 和LPR 利率的同时下调才能缓和银行的净息差压力。OMO 的利率下调，又面临了汇率贬值压力的约束。（详见《降息的逻辑》2024 年 7 月 23 日） 三中全会之后即刻降息，既反映了降低融资成本的必要性，也说明站在决策层视角，改革措施一定程度上降低了长期系统风险的概率，对稳定人民币汇率起到了支撑点的作用，给了 OMO 降息的空间。 图 2：人民币离岸与中间价汇差扩大，稳汇率压力增加 资料来源：Wind，天风证券研究所 不仅利率有了下降的空间，财政也有了加码的空间。上半年专项债发行节奏偏慢，一万亿特别国债的发行和使用进度也偏缓；在三中全会后，政策先是提出统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。同时政治局会议也强调要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。后续财政政策发力的空间正在打开。 第三是内外部环境差异也在不断动态变化。 一是近期拜登退选和特朗普回归的概率上升增加了美元能否依然维持强势的不确定性。在特朗普的第一个任期，美元指数累计下跌 12.1%，人民币对美元累计升值 5.9%。 6.26.46.66.87.07.27.42019-012020-012021-012022-012023-012024-01USDCNH:即期汇率中国:中间价:美元兑人民币 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 二是美股的长期成长性是科技。去年是生成式 AI 的元年，Transformer 算法带来了大语言模型快速升级迭代，随着模型参数规模达到临界值后，实现的迭代。 互联网巨头们担心自己落后被颠覆，大量堆积算力基础设施的竞赛让英伟达的业绩和股价表现出超预期的繁荣。 我们认为，美国经济在高通胀、高利率上能够良性循环的基础是强美元支持的赤字货币化，强美元的底层是科技（AI）和军事（盟友），所以 AI 的叙事既是美股的支撑，也是美元、美债和美国经济