联瑞新材(688300)深耕粉体细分领域，扩能拓品助力国产替代

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 基础化工 2024 年 07 月 29 日 联瑞新材 (688300) ——深耕粉体细分领域，扩能拓品助力国产替代 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 以硅微粉为核心不断丰富产品矩阵，扩能拓品助力高端粉体国产化替代。公司是国内高阶硅微粉国产化领先企业，下游覆盖全球主流的环氧塑封料及覆铜板厂商。2010 年，公司成功掌握火焰法制备球形硅微粉关键技术，突破国外“卡脖子”技术封锁，同时公司紧盯半导体封装、电子电路基板、热界面材料等下游领域的变化趋势，以硅微粉为核心不断开发新产品，推出多种规格低 CUT 点 Lowα微米/亚微米球形硅微粉、球形氧化铝粉，高频高速覆铜板用低损耗/超低损耗球形硅微粉，新能源电池用高导热微米/亚微米球形氧化铝粉等，形成了丰富的产品矩阵。根据公司 2023 年年报，公司角形无机粉体销量 7.06 万吨，球形无机粉体销量 2.58 万吨，以及其他产品销量 0.48 万吨。 ⚫ 电子行业基本面持续修复，技术迭代推动覆铜板、封装材料升级，硅粉填料需求日益提升。电子材料是电子信息技术的基础和先导，2024 年以来：1）电子行业需求逐步复苏，下游覆铜板、IC 载板、封装领域景气度持续回暖，拉动粉体填料的需求；2）通信技术（5G、5.5G）发展拉动新一代高频高速覆铜板（M7、M8 等）需求，Low-Df、Low-Dk 熔融硅微粉和球形硅微粉等需求快速提升，AI 等驱动先进封装（Chiplet、HBM 等）市场快速发展，对填充材料提出了低 CUT 点、高填充、低放射性含量等要求。 ⚫ 动力电池能量密度提升，电子器件复杂化、小型化趋势，散热升级需求催生球铝市场空间。随着电池能量密度大幅提升，热管理系统的重要性凸显，胶粘剂广泛应用于动力电池的PACK 密封、结构粘接、结构导热、电池灌封等方面，能够有效提升动力电池性能，新能源车市场景气度上行，持续拉动电池胶粘剂用导热粉体填料需求量快速增长。同时顺应电子设备功能日趋复杂且小型化发展趋势，带动兼顾产品核心部件的散热、绝缘需求的热界面材料发展，作为导热填料的氧化铝粉需求快速增长，且对其纯度、粒度多重改性以及放射性要求也提出了更多的需求。 ⚫ 盈利预测与估值：公司深耕粉体材料细分领域，以硅微粉为核心不断开发新产品，产品矩阵持续丰富，产能规模不断扩大。2024 年以来，电子行业日益回暖带动公司粉体填料需求，下游技术升级加速高端产品放量，国产替代背景下，公司扩能拓品抓住发展良机，成长可期。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.60、3.31、4.09 亿元，当前市值对应 PE 分别为为 34、27、22X，可比公司雅克科技、鼎龙股份 2024 年平均 PE 为 36X，联瑞新材 2024 年 PE 为 34X，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：1）下游需求、项目建设及新产能爬坡等不及预期；2）国内竞争加剧，硅微粉等主要产品价格下滑；3）原材料及能源成本大幅波动；4）新产品研发不及预期。 市场数据： 2024 年 07 月 26 日 收盘价（元） 47.44 一年内最高/最低（元） 67.00/28.88 市净率 6.3 息率（分红/股价） 1.05 流通 A 股市值（百万元） 8,812 上证指数/深证成指 2,890.90/8,597.17 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.53 资产负债率% 21.76 总股本/流通 A 股（百万） 186/186 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 联系人 周超 (8621)23297818× zhouchao@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 712 202 944 1,127 1,330 同比增长率（%） 7.5 39.5 32.7 19.3 18.1 归母净利润（百万元） 174 52 260 331 409 同比增长率（%） -7.6 79.9 49.6 27.3 23.6 每股收益（元/股） 0.94 0.28 1.40 1.78 2.20 毛利率（%） 39.3 40.7 43.0 45.2 46.2 ROE（%） 12.9 3.7 16.5 17.9 18.6 市盈率 51 34 27 22 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-26-50%0%50%(收益率)联瑞新材沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司深耕粉体材料细分领域，以硅微粉为核心不断开发新产品，产品矩阵持续丰富，产能规模不断扩大。2024 年以来，电子行业日益回暖带动公司粉体填料需求，下游技术升级加速高端产品放量，国产替代背景下，公司扩能拓品抓住发展良机，成长可期。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.60、3.31、4.09 亿元，当前市值对应PE 分别为为 34、27、22X，可比公司雅克科技、鼎龙股份 2024 年平均 PE 为 36X，联瑞新材 2024 年 PE 为 34X，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 角形无机粉体：1）销量假设：随着下游需求复苏，预计 2024-2026 年结晶硅微粉销量分别为 3.74、3.93、4.12 万吨，熔融硅微粉销量分别为 4.03、4.23、4.44 万吨；2）价格假设：角形无机粉体价格趋稳，预计 2024-2026 年结晶硅微粉价格为 2000 元/吨，熔融硅微粉的价格为 4500 元/吨；3）毛利率假设：随着产能规模持续扩大，天然气成本下行，产品毛利率稳步提升，预计 2024-2026 年结晶硅微粉毛利率分别为22%、23%、24%，熔融硅微粉毛利率分别为 42%、43%、44%； 球形无机粉体：1）销量假设：随着高频高速覆铜板、先进封装技术发展，高端粉体需求持续增长，预计 2024-2026 年球形硅微粉销量分别为 3.30、3.97、4.76 万吨，球形氧化铝粉销量分别为 0.65、0.80、0.95 万吨；2）价格假设：高端产品价格稳定，预计 2024-2026 年球形硅微粉价格为 1.45 万元/吨，球形氧化铝粉价格 2.40 万元/吨；3）毛利率假设：随着高端产品产销量稳步提升，以及成本端天然气等价格下行，球形粉体毛利率实现显著提升，预计 2024-2026 年球形硅微粉毛利率分别为 48%