宏观点评：不是降息的降息，新LPR的定与不定

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2019 年 08 月 18 日 宏观点评 不是降息的降息，新 LPR 的定与不定 事件：8 月 17 日央行公告改革完善 LPR 机制，并要求新发放的贷款主要参考 LPR 定价，改革重点体现在报价方式、报价行、期限等方面。 关注点一：改革超预期了么？对于推行节奏，5 月央行 Q1 货币政策报告首次明确 LPR 的重要作用，此次改革也符合我们预期，即：下半年利率并轨将提速，大概率通过调降 MLF 顺之调降 LPR 进行“变相降息”。对于改革内容，总体预期之内，央行也对 LPR 原存问题予以逐一回应，包括期限覆盖（新增 5 年期）、报价行结构（新增 8 家中小银行和外资行）、贷款适用范围（原只对对公贷款，现明确住房抵押贷款可参考 5 年期 LPR）、LPR 参考基准（MLF加点）、LPR 应用面（存量不变、新发放贷款主要参考 LPR）等。 关注点二：为什么要改？为什么现在改？既是原因，也是最可能的结果。根本原因在于利率“两轨制”存在众多弊端，作为利率市场化的临门一脚，亟需利率的“两轨并一轨”疏通货币政策的传导，提高资金配置效率。直接原因在于既要引导实体融资成本下降，又要防止大幅流入房地产。当前贷款需求处于中等偏低水平，本次改革将顺之调低贷款成本，并配合房地产融资收紧，实现“结构性变相降息”。毕竟，当前我国几乎只有房贷利率和基准利率挂钩，如果选择全面降息，其实就是在放松房地产、信号意义较差。 关注点三：改革效果有哪些？1）结合海外利率市场化经验和我国当前宏观环境，未来利率中枢有望下降。现在 LPR 与 MLF 利率有 100BPs 的空间，中小行利率下行幅度可能大于大行。首次 LPR 报价（8 月 20 日）可能在4.0%-4.3%之间（现行贷款基准利率为 4.35%）。2）存量不动，先调整增量且过程较温和。3）短期内从实操层面对市场影响不大，关键在于 LPR 对银行 FTP（内部资金转移定价）的影响。4）更为长远看，央行调控有望真正实现从数量型向价格型转变，并进一步提高政策利率对信贷利率的传导。 关注点四：对于市场，还有哪些不确定性（担忧）？1）小微企业融资难融资贵的问题能解决吗？不同资质的企业将加剧分化，融资不难和融资不贵或许不可兼得。2）银行面临哪些挑战？短期会惜贷吗？银行面临资产负债管理，特别是资产端的挑战，若银行为增厚收益提高杠杆、拉长久期，那么对银行风控提出了新的要求。此外，“非对称降息”可能引发部分银行的惜贷行为，特别是近期流动性受到一定冲击的中小银行，该群体可能会在利差缩窄下牺牲风险偏好，从而不利于弱势小微企业的贷款。3）房贷利率会降么？可能性很低，即便降，也会同时提高首付和严控房贷利率优惠。4）对流动性有何影响？利好 M2 回升，社融存量增速也将延续高位（10.5%以上）。 关注点五：LPR 改革，未来还有什么期待 1）MLF 定价并不完美，也需改革调整，包括期限偏中短期、交易对手以大行为主等。2）LPR 改革只是利率并轨的开端，贷款利率调整大概率遵循“两步走战略”，即：后续仍要增强DR007、R007、Shibor 等货币市场利率对于贷款利率的引导作用。最终存贷款基准利率也有望取消。3）配套制度和环境改革也尤为重要，包括完善利率走廊机制、适度放松银行存贷款考核、解决银行“两部门决策机制”问题、打破刚性兑付等等。 关注点六：下半年还会降准降息么？维持此前判断，货币将延续宽松，降准“降息”可期。一是调降公开市场操作利率，比如降低 MLF 利率 10-15BP或是随行就市调低 7 天逆回购利率等；二是结合 2018 年以来降准操作的政策连续性和近期贸易摩擦再生扰动，三季度仍有望定向降准。若降，我们认为针对中小银行定向下调 0.5 个百分点概率较大。 风险提示：货币政策超预期收紧，企业贷款需求超预期走高。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 何宁 邮箱：hening@gszq.com 研究助理 刘新宇 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《7 月社融缘何大降，后续怎么看？》2019-08-13 2、《央行二季度货币政策报告的 7 大信号》2019-08-11 3、《这次不一样——逐句解读 7.30 政治局会议》2019-07-30 4、《专题：利率“两轨并一轨”怎么并？》2019-06-02 22088324/36139/20190819 13:17 2019 年 08 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 关注点一：本次改革有超预期么？ ........................................................................................................................... 3 关注点二：为什么要改？为什么现在改？ ................................................................................................................. 3 关注点三：改革效果有哪些？ .................................................................................................................................. 4 关注点四：对于市场，还存在哪些不确定性（担忧）？ ............................................................................................. 7 关注点五：LPR 改革，未来还有什么期待？ .............................................................................................................. 8 关注点六：还会降准降息么？ .................................................................................................................................. 9 附录 1：中国人民银行公告〔2019〕第 15 号 ............................................................................................................ 9 附录 2：中国人民银行有关负责人就完善贷款市场报价利率形成机制答记者问 ..........................