商业贸易行业：把脉瑞幸，资本烧出的流量能否塑造下一个星巴克

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2019 年 08 月 17 日 商贸零售 把脉瑞幸：资本烧出的流量能否塑造下一个星巴克 [Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 电话：18516129253/15221203039 Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 研究助理：康璐 电话：18817502392 Email：kanglu@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数97 行业总市值(百万元) 798120 行业流通市值(百万元) 327229 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 苏宁易购 10.091.43 1.82 0.36 0.52 7.025.52 27.9219.33买入 红旗连锁 6.54 0.24 0.33 0.37 0.41 27.7319.8417.7715.90买入 永辉超市 9.39 0.15 0.24 0.31 0.40 60.4737.7929.2622.68增持 家家悦 23.620.92 1.02 1.15 1.31 25.7123.1920.5718.05增持 南极电商 9.75 0.54 0.48 0.66 0.90 18.0620.3114.7710.83增持 天虹股份 12.030.75 0.89 0.98 1.10 16.1113.5712.3310.98增持 备注 [Table_Summary]投资要点 核心观点：我们认为咖啡茶饮的商业模式较优且市场空间较大，所以瑞幸本身处在一个非常好的赛道上。国民消费能力的提升、外来咖啡品牌长期影响下国民咖啡消费习惯的形成、互联网带来的流量红利以及支付和物流等基础设施建设带来的效率提升，驱动了中国现制咖啡市场步入加快发展的阶段。所以瑞幸的快速崛起既是受益于行业红利，也是资本助力的结果。目前虽然公司整体亏损严重，但根据测算：单店的亏损正在逐步收窄，未来随着门店分布密度的提高，外送成本压缩，门店有望在合理时间区间内实现盈亏平衡。虽然目前用户的留存率在不断提高，但是瑞幸的长期发展仍然存在一定程度的不确定性，最核心的问题是随着补贴力度的减弱，用户能否长期留存在瑞幸的平台上。通过社交裂变和补贴获取的流量，如果没有品牌忠诚度，就不能转化成瑞幸的客户。所以获取新用户固然重要，但用户留存才是瑞幸接下来最需要关注的核心竞争力。此外，中国咖啡市场最大的竞争对手星巴克目前也在积极应对来自瑞幸的压力，接入饿了么发展外送业务后，其季度的同店销售出现好转。故而未来在竞争者都打通全渠道之后，为了避免陷入同质化竞争，对于瑞幸而言，更本质的求生之路还是在于产品和服务层面的精益求精以及长期品牌文化的建立。中国现制咖啡市场规模及竞争格局： 2013 年中国现制咖啡的销售额为 57亿（占总体咖啡销售的 36.7%），到 2018 年现制咖啡市场的销售规模已经达到了 390 亿（占总体咖啡销售的 68.6%），预计到 2023 年可以达到 1579 亿，人均咖啡消费量可以从 2018 年的 1.6 杯提高到 5.5 杯。中国现制发咖啡市场目前是“长尾供给”的格局：头部咖啡品牌/零售商（多为连锁咖啡品牌）品牌知名度高、受众广、销量大，在中国的现制咖啡市场具有一定的话语权和影响力；但总体来看，这部分头部品牌在市场中占据的市场份额仍较小，占比更大的是一大批“小品牌”和“小门店”，它们的服务形式包括非连锁咖啡馆、餐饮企业里的咖啡消费（比如 KFC 里售卖的咖啡）、便利店咖啡（全家咖啡）等。资本红利下瑞幸的裂变式成长：背靠“神州系”，瑞幸在资本市场高歌猛进。参与瑞幸早期几轮融资的股东主要有神州租车董事长陆正耀、瑞幸 CEO 及创始人钱治亚、愉悦资本、大钲资本等，多少都与陆正耀及其掌管的“神州系”有着千丝万缕的联系。瑞幸董事长陆正耀本人 IPO 后持股比例 26.06%，拥有 30.02%投票权，是公司最大股东。此外，IPO 后创始人及 CEO 钱治亚持股比例 16.80%，拥有 19.35%的投票权；陆正耀及家人合计持股达到 36.64%。主打小面积的快取店，快速展店占据核心商圈流量。为了快速抢占核心商圈的流量，瑞幸在过去一年多的时间里门店数量激增，从 2017Q4 的 9 家门店扩张至 2019Q2 的 2963 家门店。咖啡销售增长带动整体收入增长，轻食等其他产品占比提升。2018Q1 单季度营收 1295 万元，到了 2018Q4，单季度收入已经达到 4.65 亿元，2018 全年收入 8.4 亿元。2019Q2 收入 9.1 亿元，环比增长 90%，保持了高速增长的趋势。高昂的物流成本推动销售费用持续提升，未来随着门店密集度提升及相应门店自提率的提高，物流成本下降空间较大。2018Q1-Q4 季度销售费用不断提高，到 2018Q4 单季销售费用已经达到 2.88 亿元；但与此同时销售费用率却在不断下滑，从 2018Q1 的 420%下降到 2019Q1 的 35%。拆分来看，物流费用在销售费用中的占比持续提升，成为推动销售费用增长的主要因素，未来随着快取店布局密度的提高，顾客到店自提的比例提升，物 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 流成本有望大幅下降。目前自提比例已从 2018 年初的 35%提升至 61%。 获客成本逐渐走低，促销力度减弱不影响用户留存率的提升。随着线下门店的铺设以及线上广告营销的投入，瑞幸的品牌知名度提升，获客成本从2018Q1 的 103.5 元降低到 2019Q1 的 16.9 元。此外新用户获客成本中的重要构成——免费产品推广费用也从 2018Q1 的 15.8 元下降到 2019Q1 的6.9 元。用户留存率是用户忠诚度的重要指标。瑞幸的用户留存率在初期出现的下降后，从 2018 年 3 月开始已经呈现逐步爬升的趋势。由于门店多分布在办公区域，所以在春节期间会出现季节性的回落。  烧钱结束后，瑞幸的盈利模式能否跑通？产品成本测算：算进平均每件商品的配送成本，单杯咖啡的总成本（不含房租等）从 2018Q1 的 14.2 元/杯减少到 2019Q1 的 7.6 元/杯。以 2019Q1 为例，单杯咖啡总成本 7.6 元，其中原材料成本 4.59 元，占总成本的 60.4%；可变成本（包装仓储等）0.9 元，占总成本的 11.8%；配送成本 2.1 元，占总成本的 27.6%；单件轻食总成本 11.2 元，其中物料成本、包装等可变成本以及配送成本分别占比为 73%/8%/19%。实际售价测算：截至 2019Q1 实际饮品售价从 10.1 元/杯；轻食售价 9.6 元/件。门店运营成本测算：单店月均总成本从 2018Q2到 2019Q1 呈现逐步下降的趋