固定收益-资产配置：如何定义红利股

2024 年 07 月 21 日 如何定义红利股——资产配置周报（2024-7-21） —固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜 S1050523050002 huanghl@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然 S1050524070001 yangfr@cfsc.com.cn 相关研究 1、《7 月实体部门负债增速或有小幅反弹》2024-07-14 2、《短期乐观-资产配置周报》2024-07-07 3、《金融市场剩余流动性或有小幅 改善》2024-06-30 ▌ 一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，6 月实体部门负债增速录得 9.3%，前值 9.6%，方向符合预期，下行幅度大于预期，预计 7 月实体部门负债增速小幅反弹至 9.5%附近，8 月重回下行。根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1078 亿元（高于计划的净增加 851 亿元），按计划本周政府债净增加 13 亿元，6 月末政府负债增速为 11.2%，前值11.0%，预计 7 月末小幅下降至 11.0%附近，后续继续下降。按照两会给出的财政目标匡算，年末政府负债增速将降至9.9%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差略有走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至 1.53%，按照 2023 年 8 月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.9%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.7%，目前市场似乎隐含了较强的降息预期；十年国债和一年国债的期限利差小幅走扩至 73 个基点，2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.3%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.5%。合并来看，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在最新发布的一季度货币政策执行报告中也特别强调指出：“当前货币存量已经不少了”。 资产端，最新公布的 6 月经济数据表现基本平稳，合并4-6 月，表现平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加。两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为 基 数 效 应 消 除 后 ， 今 年 实 际 经 济 增 速 很 难 超 过 去 年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在 0.0 附近。对应今年名义经济 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 增速在 4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。 ▌ 二、股债性价比和股债风格 上述缩表周期大背景下，配置为王，基本策略为三十年国债加红利，在此我们对红利类股票做出定义，并会在后续的专题报告中进行详细讨论。我们认为，红利类股票大体上具备以下三个特征：第一，不扩表，表现为资产余额同比增速不再上升，而是转入震荡下行周期；第二，盈利好，表现为高分红或者回购；第三，活下来，在关系国际民生的重要行业里处于龙头地位。 满足以上特征的股票或将持续有较好表现。符合“高股息+不扩表+活下来”三大特征的行业包括银行、石油石化和煤炭；符合“高股息+活下来”两大特征的行业包括交通运输、房地产和非银金融；符合“高股息+不扩表”两大特征的行业包括钢铁矿采和非金属矿物制品。 截至 2024 年 7 月 21 日，披露重仓持股的股票公募基金在银行、石油石化和煤炭三大行业中普遍欠配。在符合“高股息+活下来”以及符合“高股息+不扩表”的两类行业中，公募基金也多数欠配，仅有食品饮料和家用电器小幅高配。 上周资金面边际上有所收敛，权益市场大幅震荡，各类宽基指数涨跌互现，整体小幅收涨，价值整体表现平稳，收涨居多，成长个别指数表现突出，但多数收跌，风格上我们倾向于认为重回价值占优。债市方面，长短端收益率均表现平稳，股债性价比基本平稳。十债收益率全周累计稳定在2.26%，一债收益率全周累计下行 1 个基点至 1.53%，期限利差小幅走扩至 73 个基点，30 年国债收益率全周累计下行 1个基点至 2.48%。我们适度参与成长，表现不佳，宽基轮动策略全周累计跑输沪深 300 指数-1.28pct。 最近的一些列数据基本符合预期，我们亦基本维持之前的观点。展望 7 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，下半年实体部门负债增速如有反弹，最大概率出现在7 月，目前来看，反弹可能主要集中在 7 月第二周和第三周，即 8-21 日，实际产出在此期间或基本表现平稳，金融市场剩余流动性在此期间迎来短暂和小幅的松弛。但后续实体部门负债增速大概率转而下行，实际产出 7 月下旬开始似乎有改善的苗头，金融市场剩余流动性进一步增加的概率大大下降。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期来看，7 月以来股债性价比整体上偏向权益，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。具体到本周，我们推荐上证 50指数（仓位 40%）、中证 1000 指数（仓位 40%）。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下 8 个标的，红利指数、上证 50 指数、沪深 300 指数、中证 500 指数、中证 1000 指数、科创 50 指数、创业板指数、30 年国债ETF（511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌ 三、行业推荐 行业轮动角度推荐银行和农林牧渔。 ▌ 四、转债市场回顾展望与相关标的 我们将【自上而下国家资产负债表理论】与【自下而上转债股性债性策略】结合的转债宽基指数策略表现良好，上周跑赢中证转债指数 1.83pct。 转债分板块来看，1）前期低价转债的波动告一段落，在转债配置策略中，低价转债始终担任纯债替代的角色，不存在偿债压力的标的可在权益市场低迷时作为纯债替代标的持有；受限于正股业绩或行业景气度以及过高的估值，与正股联动性差，弹性空间小。2）双低转债较多的高评级、大盘如金融、交运等板块值得持续关注。3）在业绩披露期更加建议结合正股业绩择券。截至 7 月 20 日，共 156 家转债正股披露业绩预告，其中 101 家业绩为大幅上升