债券研究：化债一年成效几何？

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分i2024 年 07 月 24 日债券研究周报研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn[Table_Title]化债一年成效几何？最近一年走势相关报告《固定收益点评：“固收+”基金迎变局*靳毅》——2024-07-24《债券研究周报：机构行为每周跟踪*靳毅》——2024-07-24《债券研究周报：信用债组合如何优化*靳毅》——2024-07-15《债券研究周报：长端信用债怎么看*靳毅》——2024-07-08《债券研究周报：银行端配债有哪些看点？*靳毅》——2024-07-01投资要点:严监管周期及政策变化从历史经验看，地方债务监管政策存在较为明显的周期性。2022 年以来，监管周期进入新阶段，“遏制增量，化解存量，严禁新增隐性债务”严监管政策贯穿后续市场发展，城投债供给端及信用利差变化特征均较往期出现明显变化。2022-2023H1，抛开“赎回潮”影响，在相对弱监管时段内城投债发行斜率骤降、净融资大幅缩量、信用利差震荡为主。2023 年 7 月至今，在全面严监管的化债大环境下，城投债供给缩量、净融资持续为负、信用利差大幅压缩。我们认为目前出现“审批端松绑”、“35 号文”废止等逆转性政策的概率不大，在财政压力尚未边际缓解、非标债务尚无有效应对措施的情况下，化债政策仍将持续深化，“资产荒”的市场格局仍将长期持续。债务增长斜率放缓，长期债务占比提升化债前后发债城投并未出现缩表现象，从负债结构看，在区域债务管控，审批趋严环境下，发债城投有息债务规模仍呈增长趋势，但增速斜率放缓。分省份看，在“35 号文”政策支持下，重点省份长期债务占比较非重点省份显著提升。分品类看，在特殊再融资债置换及金融化债的支持下，非标债务余额持续缩减，2023 年非标债务整体压降超百亿元，但压降斜率有所放缓。综合融资成本显著下行，偿债仍需外部支持化债以来，发债城投综合融资成本显著下行，基本压至 6%以内，处于全国大部分省份融资管控红线以下。分省份看，除贵州、甘肃两省外，2023 年大部分省份利息偿付规模依旧高于 2021 年化债前，但重点省份利息偿付规模增长显著低于非重点省份。化债前后发债城投短期债务偿付压力并未出现明显缓解。2024 年 Q1 末，现金短债比小于 1 的城投占比逆势提升至 82%，较 2022 年增长 3 个百分点。城投基本面仍需进一步改善，短期仍需依赖外部支持，财政支持与金融化债的边际变化仍需重点关注。现金流结构调整，部分省份对外担保增加2015 年以来发债城投现金流小幅弱化。化债前后发债城投现金流结构调整，投融资规模稳中有降，经营层面对债务依赖度有所降低。分省份看，相较重点省份，部分非重点省份在本轮化债后，城投对外担保规模有所提升，江浙区域尤为显著。仅云南对外担保规模收窄。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2非标舆情渐起，但价格指导意义下降在“35 号文”政策指导下，非标债务作为高息债务，偿付顺序劣后，债务处理以“展期降息”“保本微利”为核心，具体方案多以市场化协商为主，长期压降是发展趋势。但在标债刚性兑付的保护下，非标舆情对城投债定价影响弱化。目前非标违约品类以定融及信托为主，地市、区县产品违约数量双增，2019-2024 年非标违约区域集中于贵州、云南、山东等省份。“一揽子化债”以来，非标违约与城投债定价基本脱钩，但针对违约集中省份仍需提高警惕，在利差保护较弱的情况下，谨防区域风险。化债进入第二年，关注什么关注政策变化，“14 号文”重点化债区域扩容或带来参与机会。6 月 27 日潍坊纳入重点化债区域以来，近一月成交规模高于近 3 月均值，利差下行幅度居前，山东存量债券及收益率仍较为可观，化债政策持续推进对新纳入区域债务保障性加强。关注曲江、株洲等区域政策变化带来的参与机会。关注财政体制改革，二十届三中全会强调“统筹推进财税、金融等重点领域改革，完善实施区域协调发展战略机制”，税收结构及分配机制的调整，将使部分地市及区县财税情况得到边际改善，进而带动区域偿债压力的边际缓解。从历史经验来看，分税制改革显著影响地方经济发展与债务扩张进程，本轮财税体制改革也将实现央地事权与财权的优化，促进区域债务化解，建议关注税收规模变化及征税环节调整对区域的影响。本期（2024.07.08-2024.07.19，下同）信用债发行规模 5,720.06亿元，净融资 1,258.87 亿元；城投债发行规模 2,200.13 亿元，净融资 566.66 亿元；产业债发行规模 3,519.93 亿元，净融资 692.21亿元。本期信用债加权平均发行利率整体呈下行趋势，进入 2.0-2.5%区间。除企业债外，各券种加权平均发行利率中枢持续下行。本期二级市场信用债成交规模减少，累计成交 16,370.6 亿元，环比减少 2,297.6 亿元。分券种来看，企业债、公司债、中票小幅增长。本期评级调高主体 1 家；评级调低主体 2 家。风险提示资金面收紧超预期、利率调整风险、化债政策调整、统计口径差异、历史数据无法预测未来走势、化债前后分界点的定义仅供参考。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录1、 本轮化债框架梳理..................................................................................................................................................61.1、 化债框架逐渐明晰........................................................................................................................................... 61.2、 严监管周期及特征........................................................................................................................................... 61.3、 政策仍将持续深化........................................................................................................................................... 82、 本轮化债成效几何..................................................................................................................................................92.1、 债务增长斜率放缓，长期债务占比提升....................