海外策论：对标中美“核心资产”

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 对标中美“核心资产” 海外策论｜2019.08.18 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 联系人：徐广鸿 受贸易摩擦升级和香港“暴力事件”影响，近期海外资金持续流出中国，市场情绪陷入历史“低点”。短期内，资金可能还会“惯性”外流，但我们认为，中国“核心资产”的配置价值在市场波动后开始显现，配置的最佳窗口期 9 月将出现（考虑到中报和贸易谈判）。对标美国，高增长、高估值的“新经济”是推动美股十年牛市的主要动力，在中国：1）具有长期成长性的消费企业；2）消费属性的互联网龙头；3）科技企业，值得投资者重点关注。 ▍ “新经济”是推动美股十年牛市的主要动力。2009 至 2018 年，美股的可选消费和信息技术行业净利润增速的 CAGR 分别为 10.5%和 16.8%，高于全部美股的8.9%；两行业过去十年的动态 PE 均值也高达 20.3 和 18.5 倍。相比中国市场 2011年以来估值始终围绕着 11-12 倍的中枢波动，金融危机后美国居民部门的去杠杆叠加消费者信心回升带动“核心资产”业绩释放，助力标普 500 的动态 PE 从 2011年底的 11 倍左右水平持续上升至 2015 年的 17 倍。因此，“新经济”企业的高增长和高估值的属性是推动美股过去十年牛市的主要驱动力。 ▍ 中国市场与消费的相关性也在增强。长期以来，中国经济的增长模式主要由出口和投资驱动，国内市场的回报率与 M2 和 FAI 增速的相关性较强。而 2015 年后，中国经济增长更为明显地依赖消费驱动，市场表现与社零同比增速的相关性也更高。但中国居民部门的杆杆率却从 2008 年底的 17.9%一路上行至今年一季度末的 54.3%，高杠杆对消费支出抑制的作用非常明显。考虑到去年以来实施的减税降费政策以及此次政治局会议传达出的稳房价信号，预计国民可支配收入相对 GDP 增速将于明年开始回升，带动消费增速同步反弹。 ▍ 对标国际龙头，看港股“核心资产”估值：1）汽车行业，吉利汽车 ROE 和盈利 CAGR 超 30%，远高于海外龙头丰田汽车，广汽集团同样具高增速，盈利 CAGR达 11.9%，吉利和广汽 PE 低于丰田汽车；2）运动鞋服：安踏和阿迪达斯成长性、盈利能力相似，但 PE 长期低于阿迪达斯。李宁近期边际改善，PE 高于耐克和阿迪达斯；3）教育：港股市值较大企业由于成立时间短和行业竞争激烈，PE 远低于美股市值超 150 亿美元的好未来、新东方；4）食品：颐海国际近三年盈利 CAGR 超 80%，高增速带来高估值，其 PE 高于海天味业和味好美；乳业龙头蒙牛和伊利的成长性优于雀巢，但其 PE 均低于雀巢。 ▍ 配置建议：在美国长达十年的牛市中，消费和科技企业的盈利和市值增长明显，对标普 500 指数的 PE 估值上行作用显著。近年来，中国经济增长模式更加依赖消费驱动，消费刺激政策不断出台，而中国股市与消费的相关性显著增强。在贸易摩擦和全球经济趋缓的背景下，预计内需消费将在中长期内保持韧性，支撑国内经济。海外中资股中，有长期成长性的消费核心资产，以及支撑未来经济的科技股值得关注。建议投资者关注三条主线： 长期成长性的消费企业：福耀玻璃、广汽集团、安踏体育、李宁、中教控股、新东方在线、福寿园、颐海国际；消费属性的互联网龙头：美团点评、腾讯控股、阿里巴巴、拼多多；科技企业：舜宇光学科技、亚信科技。▍ 风险因素：1）中国经济下滑超预期，国内政策对冲不足，导致消费增速持续低迷；2）美国对剩余 3000 亿美元进口商品征税的不确定性；3）全球主要央行货币宽松低于预期。 海外策论｜2019.8.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 引言 .......................................................................................................................................... 1 市场结构变化推动美股牛市 ...................................................................................................... 1 “新经济”是推动美股十年牛市的主要动力 .................................................................................. 1 “核心资产”业绩释放是估值走势背离的一大原因 ....................................................................... 3 中国市场与消费的相关性也在增强 ........................................................................................... 4 市场回报率与消费增速相关性加强 ........................................................................................... 4 杠杆率持续攀升对消费产生挤出效应 ........................................................................................ 6 对标国际龙头，看港股核心资产估值 ....................................................................................... 7 汽车 .......................................................................................................................................... 7 运动鞋服 ................................................................................................................................... 8 教育 .......................................................................................................................................... 8 食品 ....................................