信用与产品：产业债违约事件边际有所增加，信用下沉性价比不足

券研究 债券研究 证券研究报告 2024 年 07 月 21 日 产业债违约事件边际有所增加，信用下沉性价比不足 ——信用与产品周报（20240720） 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 王雪蓉 A0230523070003 wangxr@swsresearch.com 研究支持 刘晓蒙 A0230122070009 liuxm@swsresearch.com 张晋源 A0230123040002 zhangjy@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818× wangxr@swsresearch.com 热点解析： ⚫ 截至 2024/7/20，今年以来信用债市场新增 8 家首次违约主体，其中有 4 家为房地产主体，另外为化工、建筑、纺织服装、医药行业各一家主体。从首次违约主体数量来看，今年以来的 8家主体数量已超过去年全年的 6 家；今年以来首次违约主体的债券存续余额为 414.8 亿元，已超过去年全年的 320.4 亿元。今年以来首次违约主体主要为混合所有制企业、民营企业。 ⚫ 展望后续，化债背景下，各地对于地方国有企业的偿债机制有所建立以防范债券违约对于当地融资环境的不利影响，以及弱资质城投净融资下降，国有企业债券违约率反转上行的概率仍然不大；融资方面，信用债发行利率下降较多有望使主体对银行融资的依赖度有所降低，同时发行长期限债券的成本下降。但民营企业净融资量整体仍为负数，剔除地产行业后民营企业净融资也在二季度转负，经营不善的主体对于银行融资的依赖性仍然较强。 ⚫ 整体上，上半年违约事件数量边际上增多，随着信用债等级利差下降，如中短期票据隐含评级AA-AAA 的 1 年期、3 年期等级利差分别下降到 12 BP、13 BP，（AA-）-AAA 的 1 年期、3年期等级利差分别下降到 69 BP、105 BP（7 月 19 日数据），风险补偿不足导致信用“下沉”策略的性价比下降。 ⚫ 产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。 ⚫ 金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。 ⚫ 城投债策略：化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。 信用债周报回顾： ⚫ 产业债——市场：本周产业债信用利差以下行为主，2 年以来的信用利差下行程度相对较高。以主体评级 AAA 级的产业债为例，2 年以内的社会服务、医药、综合、化工等行业信用利差下行幅度较大，各行业 2 年以内信用利差下行幅度多在 2 BP-5 BP 之间。 ⚫ 金融债——市场：本周银行二级资本债信用利差和超额利差均以上行为主，3 年期、5 年期二级资本债收益率在震荡中有所下降，但由于在周五的债市调整过程波动较大，本周表现整体差于中短期票据、国债；1 年期二级资本债收益率和利差均以上行为主。 ⚫ 城投债——市场：本周城投债各区域超额利差变动呈分化趋势，其中黑龙江大幅下行 15bp，陕西省超额利差下行 3.2bp，部分区域超额利差出现上行，贵州相对上行较多，为 5.1bp。 ⚫ 可转债——市场：本周可转债行业指数以下行为主，除农林牧渔、交通运输行业外，其他行业可转债指数普遍下降，汽车、美容护理、轻工制造行业可转债指数下降较多。 ⚫ 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；超预期政策风险；信用利差上行风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 1. 产业债：债券违约事件边际有所增加，信用下沉性价比不足 ................................................................................ 4 2. 金融债：利差以上行为主 .......................................... 6 3. 城投债: 各区域超额利差变动呈分化趋势 ................... 7 4. 可转债：多数行业下跌 .............................................. 8 5. 信用债风险警示 ........................................................ 9 目录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共11页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：首次违约主体的属性分布（按首次违约主体存续债券余额） ....................... 4 图 2：首次违约主体的评级分布（按首次违约主体存续债券余额） ....................... 4 图 3： 2024Q2 广义民营企业债券净融资流出 ..................................................... 5 图 4： 今年以来中短期票据等级利差下行较多 ...................................................... 5 表 1：首次违约主体数量及债券余额分行业情况 ................................................... 4 表 2：【申万宏源债券】产业债行业信用利差变化 ................................................ 6 表 3：二级资本债超额利差及信用利差变化 .......................................................... 6 表 4：各区域城投债超额利差变化（BP）............................................................. 7 表 5：【申万