债券型基金2024Q2季报分析：资金出表加资产荒，债基规模扩张与久期策略轮动

专题研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券研究 债券研究 2024.07.22 [Table_Authors] 唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号 S0880524040002 吴宇擎(分析师) 021-38674702 wuyuqing@gtjas.com 登记编号 S0880516050001 [Table_Report] 相关报告 重庆区域城投值得关注 2024.07.07 理财严监管视角下地方银行次级债的择券 2024.07.02 信用下沉深化：二级债和永续债可能分化 2024.06.13 存贷利率持续调降和国债利率的新中枢 2024.06.11 信号、成本和灵敏度：国债期货套保信用债的时机分析 2024.06.06 资金出表加资产荒，债基规模扩张与久期策略轮动 ——债券型基金 2024Q2 季报分析 本报告导读： 非银扩容带动债基规模大幅增长，在资产荒难以缓解下，这一趋势仍将延续。二季度久期先升后稳，利率与信用策略轮动特征凸显。对于绩优基金，久期策略仍是优选。 摘要： [Table_Summary] 非银扩容带动二季度债基规模大幅增长。2024 年 Q2 公募基金规模环比大增 1.3 万亿元至 30.4 万亿元。其中，二季度初在监管叫停“手工补息”背景下，广义非银大量承接银行端溢出资金。非银的快速扩容同时也带动债券基金规模迎来大幅增长，二季度净值规模增长超过9000 亿元。其中，短债与中长债基金的净增与增幅分别达 2400 亿（+20.1%）和 4400 余亿元（+7.6%）。截至 2024 年二季度末，债券型基金（主动+被动）净值规模首次突破 10 万亿大关，达 10.2 万亿元，占所有基金比重约 34%。我们预计在资产荒尚难得到有效缓解的情况下，机构欠配与资金外溢主导下的纯债基金规模增长趋势有望延续。 久期先升后稳。在一季度在利率中枢快速下行的背景下，不同种类债基均采取了较一致的拉久期策略，这一趋势在二季度中得以延续。尤其是 4 月手工补息受到规范后，银行端资金大量外溢至非银，而各类机构的负债端成本及业绩基准变动相对缓慢，资产端收益率则快速下行，匹配失衡致使大部分机构普遍延续拉久期策略以提升资本利得。从我们跟踪的高频久期数据来看，中长债基金剔除杠杆后的平均久期自一季度末以来进一步提升，直至 4 月下旬有所回落后维持高位震荡。 利率与信用轮动。在 4 月央行多次提示长端风险后，利率波动加剧。尽管 5 月特别国债平稳落地缓解了市场对于供给端冲击的担忧，然而在央行重点“关注”下的 10Y/30Y 国债表现相比一季度及二季度初均有所收敛。市场普遍沿着高票息策略进行品种利差的压缩，4 月以来在非银流动性主导下的信用债配置需求使得信用利差显著收窄，资产荒行情走向极致，同时市场下沉挖掘收益的久期也从短端走向了长端，在利率期限利差略陡峭化的同时，信用期限利差趋于平坦,利率与信用轮动特征凸显。4 月以来中长信用债基的整体收益也略跑赢利率。 拉久期仍是优选，杠杆的贡献在提升。从 2024 年 Q2 各类型基金排名靠前（前 10%的基金）与整体水平对比的情况来看，绩优债基无论是纯债基金还是混合债基，在二季度均采取了积极的久期调节，且两组的差值较 Q1 有所提升。目前的信用利差已处于历史低位，进一步下沉所带来的性价比已相对较小。尽管三季度地方债与国债供给或将提速，但是外部环境的变化以及内部基本面的延续对于中枢的下行依旧构成支撑，因此在恰当的时机下久期策略或许仍是目前的优选，尽管这在当前的环境可能会带来较 H1 更大的波动。与此同时，绩优基金杠杆率与整体平均水平的差异较一季度时也有了显著提升，Q1、Q2 平均杠杆率前 10%与后 90%的两组债基业绩对比下，2024Q2 的业绩较Q1 的差异也有所增大, 在利率中枢维持震荡或震荡下行的过程中，杠杆所带来的贡献在提升。 风险提示：经济恢复超预期、供给扰动影响、测算与实际存在偏差。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目录 1. 基金规模：非银扩容带动下，债基规模大幅增长 .................................. 3 2. 配置策略：久期先升后稳，利率向信用轮动 .......................................... 5 3. 债券持仓：资产荒背景延续，金融债与存单增持较多 .......................... 7 4. 绩优基金：拉久期仍是优选，杠杆贡献有所提升 .................................. 8 5. 风险提示 .................................................................................................... 13 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 1. 基金规模：非银扩容带动下，债基规模大幅增长 非银扩容带动二季度债基规模大幅增长。2024 年 Q2 公募基金规模环比大增 1.3 万亿元至 30.4 万亿元。其中，二季度初在监管叫停“手工补息”背景下，广义非银大量承接银行端溢出资金。非银的快速扩容同时也带动债券基金规模迎来大幅增长，其中二季度份额净增长约 7900 亿份，净值规模增长超过 9000 亿元。截至 2024 年二季度末，债券型基金（主动+被动）净值规模首次突破 10 万亿大关，达 10.2 万亿元，占所有基金比重约 34%。 图 1：二季度“手工补息”规范带动非银扩容，债券基金规模环比大增 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究 图 2 2024 年 Q2 公募基金净值规模突破 30 万亿 数据来源：Wind，Choice，国泰君安证券研究 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14 纯债基金规模延续扩张，短债增幅相对更大。2024 年二季度，主动型债券基金（短期纯债+中长期纯债+混合一级债基+混合二级债基+可转债基金）规模较 2024 年一季度增长超 7400 亿元（个别尚未披露或与整体口径略有差异）。其中，主动型纯债基金在低利率环境下规模延续快速增长，较上季度末环比增加 6800 余亿元，短债与中长债基金的净增与增幅分别达 2400亿（+20.1%）和 4400 余亿元（+7.6%）。 机构欠配与资金外溢主导下，纯债基金规模有望持续增长。从持有人结构来看，目前中长期纯债基金仍主要由机构持有，而在短债基金的持有人中，个人客户的比重已超过了机构。尽管二季度发行放量叠加资金出表导致机构配置力度一度放缓，但是在信贷投放依旧趋弱的背景下，欠配压力仍在延续。而资金外溢使得短债基金再度成为主动型债基中规模增幅最大的品种。在“资产荒”尚难得到有效缓解的情况下，我们预计这一趋势仍有望延续。 权益市场企稳，固收+类产品需求较一季度有所改善。在 2023 年末及 2024年初权益市场