市场交易主力资金系列：两融投资全景手册

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告策略研究/深度研究 2019年08月20日 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 chenlimin@htsc.com 钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 qianhai@htsc.com 胡健 联系人 hujian013575@htsc.com 1《策略: 全球半导体周期的 60 年兴衰启示录》2019.08 2《策略: 日美消费 50 年，比较、经验和未来》2019.07 3《策略: 外资投资全景手册》2019.07 两融投资全景手册 市场交易主力资金系列两融资金市场敏感度高，是 A 股市场重要的增量资金来源之一 8 月以来，证金公司下调转融资费率、两大交易所取消两融最低维持比例并扩容、券商风控指标修订等，我们认为这释放出一种积极的政策信号。两融业务杠杆属性突出，两融资金的市场敏感度较高，其交易热度减退一般先于市场行情转弱。两融资金偏好金融+TMT，电子、计算机等配置比例较高，但仓位调整较为灵活，是“聪明”的钱。风险偏好是影响两融交易的关键性因素，由于 A 股两融仍是非对称交易且以个人投资者居多，容易加剧两融交易对股价的助涨助跌。我们认为两融业务逆周期调节机制下，折算率、保证金比例等存在调整可能性，空间上看万亿增量资金可期。 两融配置偏好金融+TMT，与中长线资金相似，重仓股以龙头为主 从行业配置特征看，两融资金配置主要集中在金融和 TMT 板块，非银金融、电子、银行、医药生物、计算机等配置比例居前。市值占比角度，有色、TMT、军工等两融余额占对应板块流通市值比重居前。超（低）配视角看，有色、计算机、地产、非银金融、电子等超配，银行、食品饮料、采掘、交运、机械等低配。动态看，自融资融券业务启动至今，行业配置比例发生了显著变化：公用事业、银行、有色等配置比例显著下滑；电子、计算机等配置比例则有明显提升。个股特征看，与中长线资金相似，两融重仓股以龙头为主，亦偏好成长性好、盈利能力强、估值相对便宜的股票。 两融配比增幅居前板块市场表现优秀，交易热度减退先于市场行情转弱 两融交易最鲜明的特征是具有杠杆效应，市场敏感性相对较强。两融资金的交易行为具有两个鲜明的特征：一是，相比两融配比增幅靠后的板块，配比增幅居前的板块市场表现更加优秀；二是，在市场行情结束前，两融资金的交易热度出现提前减退的迹象。2014 年 7 月至 2015 年 6 月牛市期间，无论是牛市初期、牛市高潮期还是尾声，两融配比增幅前 5 的行业平均涨幅明显大于排名后 5 行业的涨幅。2019 年以来的两融资金交易具有相似的特征，仓位调整较为灵活，两融配比增幅越大的股票组合，通常能录得不错的收益，这一定程度上反映两融资金是一种“聪明”的钱。 风险偏好是影响两融交易的关键，其杠杆属性对 A 股是一把双刃剑 监管&政策、市场流动性、风险偏好与盈利是影响两融交易的四大因素，我们认为风险偏好是影响两融交易的关键性因素。由于杠杆属性，两融资金对风险更加敏感：风险溢价下行期，两融交易规模明显增长、两融余额显著上升，2014-2015 年、2019 年 1 月至 4 月中旬这两个阶段就是例证。两融资金对股票市场是一把双刃剑：一方面，其具有价格发现功能、减少投机活动，可以活跃市场；另一方面，A 股两融是非对称交易，这在一定程度上加剧了两融交易对股票价格的助涨助跌。总体看，两融交易额规模上升阶段，两融标的平均周振幅/全部 A 股平均周振幅亦出现显著提升。 逆周期调节机制下两融业务仍有放宽的可能性 对比香港两融规定，并结合内地两融业务的逆周期调节机制与宏观审慎管理，我们认为未来折算率、保证金比例等存在调整的空间：目前 A 股折算率整体低于 H 股折算率；内地两融保证金比例明显高于港股市场。中长期来看，当前国内融资融券仍为非对称交易，融券业务占比较低，相比日本等市场存在较大差距，我们认为融券业务存在扩大券源、扩大融券卖出资金使用范围等可能性。增量资金：假设两融余额占 A 股流通市值比重如果提升至 2.5%-3%，则有望带来增量资金 1745-3882 亿元；从空间上看，两融余额占比如提升至历史峰值水平，增量资金规模则有望超万亿元。 风险提示：杠杆资金入市不及市场预期；两融逆周期调节措施不及市场预期；两融业务监管加强风险；海外市场大幅波动，投资者悲观情绪蔓延等。 相关研究 22118700/36139/20190820 16:57 策略研究/深度研究 | 2019 年 08 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 引言：转融资费率下调+两融放松+券商风控修订，鼓励加杠杆？ .................................... 5 融资融券小科普................................................................................................................. 6 两融的发展历程 ......................................................................................................... 6 两融的缘起 ........................................................................................................ 6 两融的扩容过程 ................................................................................................. 8 2015 年股灾发生后两融规定的变化 .................................................................. 9 科创板两融规定 ......................................................................................................... 9 两融业务特征与交易流程 ........................................................................................ 10 三大特征：杠杆交易、信用交易、双向交易 .................................................... 10 参与条件、保证金、担保物、融资融券利率 ........................................