策略点评：纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续投资机会？

证券研究报告·策略报告·策略点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 20240728 纳指高位震荡，如何看 A 股科技板块后续投资机会？ 2024 年 07 月 28 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《科技 vs 能源—全球投资趋势》 2024-07-25 《科创视角看三中全会《决定》——科技创新政策优先级明显提升》 2024-07-23 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美股科技巨头抱团松动，引发 A 股科技投资担忧 ➢ 7 月中旬以来，海外苹果、英伟达等科技巨头先后回调，A 股“NV链”、“果链”等跟随调整 7 月 11 日-26 日，纳指见顶回落跌 6.9%，而 AI 领域重要科技公司英伟达/Meta/微软分别下跌 16.2%/12.9%/8.8%，最为抗跌的苹果在 7 月 15 日至今亦回撤近 5.5%，相应的 A 股“科技映射”板块明显受到影响，英伟达产业链指数/苹果指数在 7 月 11 日-26 日分别回落 5.9%/4.5%。由于 2023 年以来的 AI 行情主要受到 NV 等美国科技巨头引领，纳指高位波动下，部分投资者一方面对于本次美股科技“七姐妹”调整是“倒车接人”还是“下跌中继”意见分歧，另一方面对于 A 股科技链后续表现心存担忧。 ➢ 本轮美股科技行情是产业趋势与流动性共同作用的结果，而 7 月以来的回调可能受到“大选”和“降息”两个外部因素的影响 产业方面，2022 年底 OpenAI 点燃人工智能投资热潮，一方面是 ChatGPT、Gemini、Claude、Sora 等模型端进展频频，另一方面是得益于 AI 算力硬件需求拉动，NV 自其 2024 财年一季度（2023 年 5 月公布）开始业绩不断超越市场预期，热点催化与业绩验证双重共振下市场对于 AI 科技浪潮的信心不断提升；流动性方面，2023-2024 年美国利率高企、美元升值至高位，国际资本趋势性回流美国使得美股、美债等美元资产整体处于增量环境中，且由于市场对本轮 AI 产业周期的共识度较高，流向美股的资金多数聚焦于 NV、微软等科技巨头，纳指与道指的走势明显撇叉。 7 月以来“降息交易”和“川普交易”共振上演，是美股科技巨头抱团“松动”的重要原因。 6 月 27 日美国大选首次辩论后，川普胜率有所提升，而 7 月 13 日川普遇袭事件后，市场对于共和党上台的预期进一步提升，美股方面，川普支持的金融、地产、能源等走强；同时由于 6 月以来美国通胀、就业等数据纷纷降温，市场提前开启降息交易，资金流向罗素 2000等企业盈利对于利率敏感性更高的中小盘指数；而资金面跷跷板下，美股高位科技板块开始震荡回调。 ◼ 从流动性及产业趋势双重角度，我们认为不论纳指是否阶段性见顶，A股科技板块机会均可以继续把握 ➢ 降息周期将至，利率环境的变化对美股和 A 股的影响并不相同 今年二季度，彭博经济意外指数已经降至 0 轴以下，尽管市场对于联储具体降息时点的预测存在分歧，但下半年开启降息的置信度依然较高。美元利率的预期下行一方面可能使得股市的资金流向对利率更为敏感的板块，如美股内部受高利率压制更明显的中小型企业可能迎来修复，另一方面是美元资产的虹吸效应边际弱化，部分资金将回流非美元资产；而于 A 股而言，全球资金再配置与再平衡反而有助于市场流动性的改善，进而包括科技股在内的 A 股整体很可能迎来风险偏好的修复。故从流动性层面看，“降息”这一因子对于美股和 A 股的影响并不相同。 ➢ 产业角度看，电子等板块自身供需及库存周期处于上行区间，同时“大国安全”对国内科技产业提出增量需求，叠加科技产业浪潮中我国往往在制造及应用端的展现出“后劲”，A 股科技公司后续有望弱化“纳指依赖”，走出独立行情 1、 短期而言，半导体自身周期处于景气复苏区间，量价修复下（泛）半导体板块公司业绩改善明显。 即便弱化“AI”这一标签，半导体自身供需及库存也存在周期变化，从近20 年规律看，该周期为 3~5 年一轮回，且景气周期往往可持续 2~3 年， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略点评 东吴证券研究所 2 / 7 2023 年 11 月全球半导体销售额同比转正，意味着未来 1 年半~2 年时间内，半导体需求有望继续扩张，而 AI 对于算力及端侧硬件的需求拉动是本轮周期复苏的一个增量因素。同时根据“全球半导体观察”不完全统计，自去年下半年至今，各头部晶圆厂产能利用率明显提升，2023Q4 是全球主流晶圆代工厂的主流工艺产能利用率提升的转折点。需求与稼动率共振向上，这也意味着半导体产业进入了“主动补库”阶段。截至 7 月 26 日，SW 电子板块进行业绩预披露的 163 家公司中，有超过 130 家业绩预喜，20 余家半导体/泛半导体/消费电子公司净利润同比增长超过 200%，即 A股以电子为代表的“科技硬件”板块业绩能见度较高。 2、 中长期而言，从产业变革演绎规律看，我国凭借在制造与应用端的发展优势，有望享受 AI 第二波红利。 在过去“PC+互联网”、“手机+移动互联”两轮大型科技浪潮中，底层技术突破往往由美国主导，相应的第一波行情启动于美股，如 1990s 的微软（操作系统&浏览器）、思科（路由器），2007~2008 年的苹果（智能手机）、亚马逊（云计算），以及 2023 年至今的英伟达，均为引领核心技术发展并率先受益的代表性龙头公司；而随着产业浪潮推进，相关端侧硬件和软件应用向全球扩散普及，我国因人口优势而具备庞大的市场规模基础，且拥有更优的劳动力红利，在硬件生产制造和软件应用发展方面展现出较强的“后劲”。 “互联网+PC”浪潮中，中国网民规模在 1998~2002 年快速起步发展，并于 2008 年赶超美国。制造端，2000s 初适逢中国加入 WTO、积极参与产业链国际分工，全球计算机制造端的机壳、机身等劳动密集但附加值较低的环节开始向中国转移；应用端，2001 年网易进军网络游戏行业，2003-2004 年淘宝、京东等纷纷发展电商市场，只是彼时相关企业大多并非上市公司，只有网易在互联网应用中的受益程度充分体现在了二级市场行情中，2002 年初至 2004 年 9 月网易（NTES.O）涨超 80 倍。 “手机+移动互联”浪潮中，A 股制造端和应用端先后涌现诸多“十倍股”。彼时全球产业链加速转移，中国制造端技术已有所升级，在国际分工中承担的角色不再是简单的整机组合。2008-2009 年起 PCB、液晶等电子产业链上游环节向国内转移，伴随苹果智能机 iPhone 走红、国产安卓机迅速跟随，一批“果链”、“米链”、“华为链”公司随之快速增长，2008 年 9 月~2013 年 9 月，歌尔股份股价涨超 15 倍。在硬件产业链不断壮大的同时，我国软件应用侧蓬勃发展，2011 年微信问世，并于 2012 年成为移动互联网重要入口，2