专题研究：可转债下修条款博弈专题研究

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 固定收益 报告原因：专题研究 可转债下修条款博弈专题研究 2019 年 8 月 19 日 固定收益/深度研究 投资要点： 转股价下修条款：2006 年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，修正后的转股价格不低于股东大会召开日前 20 个交易日该公司股票交易均价和前 1 个交易日的均价。根据可转债发行公告，转股价下修条款一般为：在可转债存续期间，当公司股票在任意连续 m 个交易日中至少有 n 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 x%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。从目前已发行的可转债来看，m 多数为 30 天，部分为 20 天，n 包括 10 天、15 天及 20 天；x 包括 70、80、85、90 等。 下修条款对发行人和投资者都具有保护作用，但最主要是为保护发行人。若公司股价持续下跌，远低于转股价格，投资者由于面临损失而不愿意转股，如果此时可转债临近到期或触发回售条款，则公司会面临着较大的还本付息压力，下调转股价有利于促成投资者转股，减轻公司财务压力；同时由于下调转股价后可转换股数增多，对投资者而言也是有利的。但由于下修转股价对于发行人董事会来说是一项权利而非义务，且董事会提出下修议案后还需股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。因此，投资者在下修中处于被动低位，下修条款主要是保护发行人。 转股价格下修主要原因为上述所说的减轻公司财务压力，改善公司资本结构。根据 Wind 数据统计，2000 年以来共有 82 次转股价下修案例，其下修公告中注明的下修考虑因素主要包括行业发展前景、公司资本结构、债券持有人权益等，而下修的本质原因在于可转债接近到期日或已进入回售期，公司财务压力较大，大股东减持诉求等。 分析师：郭瑞 执业证书编号：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 分析师：李淑芳 执业证书编号：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：策略研究/深度报告 转股价下修后，转债平价大概率回归面值。由于转债平价计算公式为：转债平价=面值/转股价*正股现价，因此正股现价/转股价决定了转股价值。由于《上市公司证券发行管理办法》规定，修正后的转股价格不低于股东大会召开日前 20 个交易日该公司股票交易均价和前 1 个交易日的均价，因此下修后的转股价与正股现价较为接近，这也决定了转股价下修后，转债平价大概率回归面值附近。 转股价下修博弈的两个关键时点：董事会下修决议公告日及股东大会决议公告日。《上市公司证券发行管理办法（2006）》规定，转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避。比如圣达转债发行公告中规定，在本可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少十个交易日的收盘价格低于当期转股价格 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。其中董事会下修决议公告日可转债价格极大概率会明显上涨，但时点难以把握。股东大会决议公告日时点较好把握，从一般为董事会议案公告日后的 15 个交易日左右，但价格波动不确定性较大。 近期博弈下修条款的筛选建议：近期，随着正股价格的下行，触发下修条款的可转债数量逐渐增多，截止 2019 年 8 月 15 日，有 64 支可转债已触发下修条款。1、根据计息年度内是否进行过回售排除航信转债。航信转债在2019 年 8 月 9 日因触发条件回售条款而进行过一次回售，且该转债距离到期日尚有较长时期，因此判断计息年度内下修的概率较低。2、我们认为格力转债下修概率较小。一是格力地产股价自 2017 年 10 月以来一直低于下修触发价格，但从未进行过下修，且公司曾通过回购措施维护股价。二是随着回售或转股，格力转债余额减少，占可转债发行规模的 40.95%。 3、除格力转债外，其余已触发下修条款的可转债无到期压力。除格力转债将于 2019 年 12 月 25 日到期外，其余可转债距离到期日尚远。其中距离到期 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：策略研究/深度报告 日最近的为航信转债，到期日为 2021 年 6 月 12 日。4、仅格力转债及航信转债进入条件回售期。九州转债、广汽转债、顺昌转债将于 2020 年 1 月进入条件回售期。5、关注价格低于面值，大股东持股比例较高的民营企业可转债。比如永鼎转债、林洋转债、小康转债、大丰转债、德尔转债、模塑转债、创维转债、洪涛转债、时达转债、亚太转债、众兴转债、赣锋转债、岭南转债。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：策略研究/深度报告 目录 1 可转债主要发行条款 ............................................................................................................................................... 6 2 转股价下修的原因分析 ............................................................................................................................................ 8 3 转股价下修促进转债平价回归面值 ......................................................................................................................... 9 3 博弈转股价下修的注意事项 ...................................................................................................