房地产业2024年1-6月份地产数据点评：价格未止跌，ROE改善仍需等待

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 房地产 2024 年 07 月 18 日 2024 年 1-6 月份地产数据点评 推荐 （维持） 价格未止跌，ROE 改善仍需等待 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 事项： 统计局公布 2024 年 1-6 月份地产数据，商品房销售面积、销售金额、开发投资完成额、新开工面积分别同比增长-19%、-25%、-10.1%、-23.7%，较 1-5 月增速分别+1.3pcts、+2.9pcts、0pcts、+0.5pcts。 评论： 销售同比增速下半年能否转正？在政策推动下，6 月销售面积和销售金额的季调数据均小幅回升，达到 2023 年 Q3 的水平。如果当前市场热度持续，则 Q4 销售同比可能出现转正。但从高频周度数据看，近期市场情绪仍有一定回落，京沪贝壳二手房转定套数（客户下定金套数，一般领先于网签 2-3 周）有所下滑，5 月政策宽松效果开始减弱。另外，近年来销售的季节性规律也在发生较大的变化，基于基数低推演下半年同比转正存在一定风险。房企这两年保持了以销定产的思路，从而新开工在一定程度上可以反映房企对后市的态度，6 月新开工季调数据进一步下跌，下半年对销售仍需保持谨慎。 图表 1 2024 年 6 月销售面积季调数据小幅回升 图表 2 2024 年 6 月销售金额季调数据小幅回升 资料来源：Wind，华创证券测算 资料来源：Wind，华创证券测算 020004000600080001000012000140001600018000销售面积季调数据趋势项销售面积季调数据02000400060008000100001200014000160001800020000销售金额季调数据趋势项销售金额季调数据 2024 年 1-6 月份地产数据点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 3 近期京沪二手房转定套数回落 图表 4 2024 年 6 月新开工季调数据继续下跌 资料来源：贝壳，华创证券 资料来源：Wind，华创证券测算 新房销售的底在哪里？虽然可以基于城镇新增人口、人均居住面积提升等因素去估算新房销售面积中枢，但是这种算法忽略了存量房对新房的替代。2016 年以来北京二手房成交套数为新房 2 倍以上，2024 年 5 月美国新房成交仅为二手房的 15%，其主要在于城市过了快速外溢的发展阶段，自然进入二手房主导的市场。由于住宅折旧期非常长，新房销售本质是来自于城市扩张，而城镇常住人口的净增加值已经降至 1196 万人，住宅净新增需求大幅减少。另外，由于存量住宅量较大，即使新房和二手房总成交量趋于稳定，二手房交易对新房的替代或也将导致新房销售较长时期仍在探底的过程中。 图表 5 美国新屋成交/成屋成交中枢约在 15% 图表 6 2023 年我国新增城镇人口下降至 1196 万人 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 地产投资与施工面积高度相关，目前仍处于下跌通道中。1）以建筑工程投资+安装工程投资衡量实物工作量，其增速与施工面积增速几乎一致。2）从施工面积/销售面积来看，2010 年之前施工面积/销售面积中枢为 3.6；2013 年后行业高周转模式开启，实质是用预售资金囤土储，拉长竣工周期，从而施工面积/销售面积中枢提升至 5.2；2022 年以来随着销售面积下滑，施工面积/销售面积比例提升至 8.0，这一数据短暂冲高。3）未来稳态下，按照乐观估计，假设施工面积/销售面积回到 5.0，则施工面积将面临较长期下行，也带来房地产开发投资较长期的下行。 050010001500200025003000350023W123W423W723W1023W1323W1623W1923W2223W2523W2823W3123W3423W3723W4023W4323W4623W4923W5224W324W624W924W1224W1524W1824W2124W2424W27北京周度前端成交（套）上海周度前端成交（套）0500010000150002000025000地产新开工季调数据趋势项地产新开工季调数据0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-11美国新屋成交套数/成屋成交套数05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023我国新增城镇人口（万人） 2024 年 1-6 月份地产数据点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 7 施工面积增速与建安工程投资增速走势一致 图表 8 2013 年后行业高周转模式开启，施工面积/销售面积中枢提升至 5.2 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 百城土地成交金额同比继续下滑 39%，警惕土地市场的宏观影响。1）2023 年全年百城住宅类用地成交金额相较于高点已经下滑 44%，2024 年 1-6 月土地出让金百城住宅类用地成交金额同比下滑 39%，土地成交仍在缩量。2）2024 年 1-5 月土地出让金同比下滑14%，2023 年土地出让金相比 2021 年历史最高点下滑 33%。3）部分观点认为供给制约将影响下半年新房销售，但目前房企存量土储较高，供给并非是新房销售的主要影响因素。但从土地出让金下滑对地方政府财政的影响来看，可能会造成一定宏观负面影响，进而影响到地产长期均衡。 图表 9 2024 年上半年百城土地成交额同比下滑 39% 图表 10 2024 年 1-5 月土地出让金同比下滑 14% 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 板块趋势行情来自于预期 ROE 的改善。1）板块的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的 ROE，才能预期板块趋势性机会。过去房企采用高杠杆囤土储的商业模式，房价上涨带动土储增值，从而资产端能够稳定盈利（详见报告《提估值需要资产端新模式》）。而当前房价下行压力仍然较大，2024 年 6 月 70 个大中城市新建商品住宅价格环比下跌 0.7%，跌幅扩