永兴股份(601033)广州固废龙头，盈利稳定增长+高分红

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 永兴股份 (601033 CH) 广州固废龙头，盈利稳定增长+高分红 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 19.50 2024 年 7 月 18 日│中国内地 环保工程及服务 优质运营+高分红，首次覆盖给予“买入”评级 永兴股份为广州垃圾焚烧龙头，在手项目全部转固，随着存量项目产能爬坡，自由现金流有望持续改善，为股东回报提供坚实基础。我们预计公司2024-2026 年归母净利 9.0/10.2/11.5 亿元，Wind 一致预期下，可比公司 2025年 PE 均值为 11.4x。假设永兴股份与可比公司 2024/25 均维持 2023 年分红比例，永兴股份股息率 4.1%/4.6%高于可比公司均值（2.7%/3.0%）（按照 7/17收盘价计算），且考虑公司 2024-26 利润 CAGR16%领先同行，给予公司 2025年 17.1x PE，对应目标价 19.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 包揽广州垃圾焚烧，吨收入行业居前（可比公司排名#2） 公司背靠广州环投，控股垃圾焚烧项目 14 个，2023 年底总产能达 32,090吨/日；其中 12 个项目位于广州，包揽当地全部垃圾焚烧业务。2021-2023年，公司新增项目陆续投产，带动业绩稳健增长，还原国补一次性到账和试运营的影响后公司 2021-23 收入/归母净利复合增速达 27%/38%。得益于 1）广州较高的基准电价、处理费，和 2）即便有 40%项目尚未确认国补（按照审慎的会计准则），得益于经济发达地区较高的垃圾热值和吨垃圾发电量，2023 年公司单吨收入依然位于行业前列（365 元/吨，可比公司排名#2，仅次于军信股份）；待国补确认后，公司单吨收入有望进一步提升。 随着存量项目产能爬坡，公司盈利能力提升潜力较大 公司因为 2023 年较低的产能利用率（2023 年仅 71%），吨折旧摊销在我们的样本上市公司中最高，导致公司虽然吨收入在可比公司中较高，但是吨净利没有特别突出。随着公司先进的二期产能不断爬坡，摊薄刚性的成本费用，我们预计公司盈利能力会不断提升。伴随自由现金流 2023 年已经转正且我们预计未来还会持续改善（经营性现金流随产能爬坡稳定增长，资本开支见顶回落），公司资产负债率与财务费用也有望持续下行。我们预计公司吨垃圾净利润从 2023 年的 82 元/吨提升至 2026 年的 99 元/吨，达到行业领先水平。 资本开支退坡，自由现金流转正，有望支撑持续高分红 2020-2023年，公司经营性现金流净额 CAGR达 51%；公司资本开支于 2021年见顶，2022-2023 年 CAGR 为-48%。2023 年，公司自由现金流首次转正，达 4.70 亿元，派息比例高达 63.7%。我们预期 2024-26 年公司的资本开支将进一步下滑，自由现金流将从 2023 年的 5 亿增加至 2026 年的 19亿，资产负债率会回落至 53%左右。根据招股说明书披露公司承诺2023-2025 分红比例不低于 60%，我们预测公司的自由现金流足以支撑2025 年 6-7 亿的分红与 2-3 亿左右的贷款利息。 风险提示：电价补贴政策变化，应收账款减值，陈腐垃圾掺烧不及预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 19.50 收盘价 (人民币 截至 7 月 17 日) 15.63 市值 (人民币百万) 14,067 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 231.19 52 周价格范围 (人民币) 12.51-22.21 BVPS (人民币) 11.49 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,293 3,536 4,008 4,278 4,557 +/-% 29.87 7.38 13.34 6.72 6.53 归属母公司净利润 (人民币百万) 715.45 734.83 897.73 1,024 1,151 +/-% 5.64 2.71 22.17 14.02 12.47 EPS (人民币，最新摊薄) 0.79 0.82 1.00 1.14 1.28 ROE (%) 10.19 9.29 9.72 9.40 10.13 PE (倍) 19.66 19.14 15.67 13.74 12.22 PB (倍) 1.75 1.80 1.32 1.27 1.21 EV EBITDA (倍) 13.95 11.96 9.80 9.12 8.49 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (44)(30)(16)(1)13Jan-24Mar-24May-24Jul-24(%)永兴股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 永兴股份 (601033 CH) 正文目录 投资概要 ....................................................................................................................................................................... 5 核心逻辑................................................................................................................................................................ 5 有别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 5 根植广州，区域固废处理龙头 ...........................................