运动户外专题系列（一）：周期视角下，行业的修复反转期

运动户外专题系列（一）：周期视角下，行业的修复反转期证券研究报告王源投资咨询资格编号： S1060524010001纺服行业 强于大市（维持）证券分析师请务必阅读正文后免责条款2024年7月17日投资要点 总论：我国运动户外鞋服行业历经三十余年的发展，发展至今行业共经历了两次库存压力期。1）行业于2012年前后经历了一次较大规模的库存危机期；2）行业于2022年前后经历了一次整体库存承压期。我们认为，以行业库存水位为周期阶段，可将我国运动户外鞋服行业的周期粗略划分为四个阶段，即周期危机累积阶段、周期危机爆发阶段、周期回暖兴起阶段和周期承压修复阶段。行业历经三十余年的沉浮变化，又经历了周期波动，对我们有深远的启示。从周期的角度看运动户外鞋服行业，对于我们把握行业在周期中的趋势以及探究个股择时信号具有一定意义。 行业的周期分析：从周期角度看，行业正值修复反转期。具体看周期的四个阶段：1）周期阶段一（2010以前）：库存危机前的“野蛮生长”期 ，即需求旺盛，供给激增。2）周期阶段二（2011-2014年）：库存危机去化的艰难曲折期，即需求透支，供给过剩。3）周期阶段三（2015-2021年）：甩掉库存“大尾巴”，景气复苏的回暖上升阶段，特别是2021年的高光时刻。4）周期阶段四（2022年以来）：库存短暂承压，行业修复调整。我们认为，自2022-2023年，行业流水由负转正，行业库销比从高企到健康，行业整体面貌从承压疲弱到复苏向好；2024年以来，行业整体基本恢复正常年份表现，穿越高库存承压期，逐渐修复向好。通过从周期角度对行业进行分析，我们认为，当前我国运动户外国货品牌崛起的势能强，国产替代潜移默化且势不可挡。本土运动鞋服品牌已抓住一轮又一轮的行业机遇，撕掉了土气和仿制的标签实现了华丽转身。当前，行业正处于全球疫情后周期底部的反转修复阶段。短期内，准入门槛低的运动项目及高性价比产品更能得到消费者青睐，以性价比为王的本土运动鞋服品牌将迎来新的发展机遇。 投资建议：基于可选消费修复逻辑，我们认为，运动户外行业经过一轮较长时期调整后，各细分赛道龙头股估值具备性价比，或将迎来新的机遇与挑战。我们建议配置运动户外赛道的优质核心资产，特别是有底部困境反转的龙头白马股。建议关注两条投资主线：1）自上而下，优选市场份额提升及具备估值性价比的细分赛道龙头。其中，推荐关注服装制造相关的出口企业的投资机会。建议关注：申洲国际及华利集团等。2）自下而上，优选业绩确定性较强及股息率较高的白马股。其中，建议重点关注有边际改善的服装品牌企业，以及分红派息率稳健的龙头企业。建议关注：安踏体育等。 风险提示：1）消费偏好变化；2）渠道库存积压风险，3）海外需求的不确定性等。2目录C O N T E N T S02 从周期角度看，行业正值修复反转期01 总论：我国运动户外行业的四个周期阶段03 投资建议：建议关注运动户外全产业链的投资机会04 推荐标的305 风险提示01 总论：我国运动户外行业的四个周期阶段总论：我国行业发展背景：20世纪80-90年代，外资运动品牌陆续进入中国，促进了我国运动鞋服行业的萌芽发展。其中，Nike于1980年进入中国，Adidas于1997年进入中国。外资品牌由于“水土不服”，在中国市场表现欠佳，这为我国本土运动品牌的成长留足了空间及机会。复盘我国运动鞋服行业三十余年的发展，不难发现：1）行业于2012年前后经历了一次较大规模的库存危机期；2）行业于2022年前后经历了一次整体库存承压期。4图表1 20世纪90年代我国运动鞋服品牌资料来源：各公司官网，平安证券研究所01 总论：我国运动户外行业的四个周期阶段资料来源：平安证券研究所注：图表内容均为平安证券自有观点总结汇编，无外部引用。5图表2 我国运动化外鞋服行业的四个周期阶段我们认为，以行业库存水位为周期阶段，可将我国运动户外鞋服行业的周期粗略划分为四个阶段，即周期危机累积阶段、周期危机爆发阶段、周期回暖兴起阶段和周期承压修复阶段。行业历经三十余年的沉浮变化，又经历了周期波动，对我们有深远的启示。从周期的角度看运动户外鞋服行业，对于我们把握行业在周期中的趋势以及探究个股择时信号具有一定意义。目录C O N T E N T S02 从周期角度看，行业正值修复反转期01 总论：我国运动户外行业的四个周期阶段03 投资建议：建议关注运动户外全产业链的投资机会04 推荐标的605 风险提示02 周期阶段一（2010年以前）：库存危机前的“野蛮生长”期资料来源：各公司官网，各公司财报，平安证券研究所注：1.品牌图标均来自各品牌官网，由平安证券自制而成，无外部引用；2.门店数目为各公司品牌门店数量合计值。7图表3 20世纪90年代初期，国产运动品牌汇总【我国运动户外周期阶段一（2010以前）】：库存危机前的“野蛮生长”期 ，即需求旺盛，供给激增。我们认为，2007年可作为中国运动鞋服行业真正开始的元年。此前，我国体育运动鞋服行业一直处于长期的萌芽期和探索期。2008年北京奥运会的隆重举办，打开了我国运动鞋服行业的发展机遇，也成为我国本土运动鞋服品牌绝佳的发展机会，本土品牌加速扩张且“野蛮生长”。2007-2010年行业快速崛起，国产品牌持续扩张。根据Euromonitor，我国运动鞋服行业规模由2007年的790亿元快速增至2011年的1,418亿元，CAGR=15.7%。在北京奥运会的加持下，我国运动鞋服需求激增，并促使行业的规模迅速扩大。在此阶段，各运动品牌公司纷纷加速开店；以区域代理商和批发经营模式为主，展开了野蛮生长的大规模扩张之路。在高速发展的同时，也出现了渠道管控难度不断加大的趋势，这给日后的行业库存危机埋下了伏笔。我们判断，2008年是一道“分水岭”：此前，行业增速连年高速攀升；此后，行业增速放缓，甚至增速为负。图表4 2007-2023年内资运动头部企业主要品牌门店数量走势（家）02 周期阶段二（2011-2014年）：库存去化的艰难曲折期（需求端）【我国运动户外周期阶段二（2011-2014年）】：库存危机去化的艰难曲折期，即需求透支，供给过剩。产品供大于求导致行业库存危机爆发，而危机的开始其实有迹可循。即，行业内重点公司的营运周转表现就是很好的标尺，它对投资人预判行业和公司基本面有重要帮助。观察及分析该阶段内主要公司的营运数据指标，不难发现经营数据的明显变化，也就不难捕捉有可能出现的恶化。1）从需求端看：需求透支，热度冷却，增速骤降。随着2008年北京奥运会的落幕，运动鞋服消费市场的需求热度逐渐冷却。由于此前过快的扩张速度和同质化的发展模式，透支了行业的远期增长。2011年之后的三年里，行业进入了增速骤降的波动下降期。根据Euromonitor，2013年我国运动鞋服行业规模降至217.4亿美元，较2012年下降1.4%，较2011年下降1%。2012-2013年也成为我国运动鞋服行业增长最缓慢的年份。资料来源：Euromonitor，平安证券研究所8图表5 2011-2013年我国运动鞋服行业增速骤降且出现负增速情况图表6 2011-2013年我国服装（不含运动类）行业增速整体表现较好02 周期阶段二（2011-2