武进不锈(603878)首次覆盖报告：进可攻高端化+平台化+国际化，退可守稳增长+高分红

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 武进不锈 进可攻-高端化+平台化+国际化，退可守-稳增长+高分红 武进不锈（603878.SH）首次覆盖报告  核心结论 公司评级 买入 股票代码 603878.SH 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 6.07 近一年股价走势 分析师 刘博 S0800523090001 18811311450 liubo@research.xbmail.com.cn 滕朱军 S0800523110001 15172976643 tengzhujun@research.xbmail.com.cn 相关研究 【核心结论】我们预测，2024-2026 年公司归母净利润分别为 3.95、4.60、5.45 亿元，EPS 为 0.70、0.82、0.97 元，PE 为 9、8、6 倍，给予公司 2024年 12 倍 PE，对应目标价为 8.44 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是β品种，跟随景气涨跌，我们认为公司具备强α：1）进可攻，对标行业标杆成长路径清晰，高端化、国际化、平台化；2）退可守，分红慷慨，除了 2020 年以外现金分红比例均超 60%，安全边际足。 【主要逻辑】 一、对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向。1）复盘久立特材成长路径：高端化产品收入占比逐年提升；海外收入增速快（近 3 年 CAGR 为 56%）、占比高（2023 年 34%）、毛利率显著高于内销；丰富产品结构、打造平台化能力。2）武进不锈对标久立特材亦步亦趋：产品处于高端化进程中，通过沙特阿美供应商认证+海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速；巩固石化、电站锅炉业务，拓展核电、LNG 等新兴业务，产品和技术实现平台化布局。3）核心竞争力分析：合格供应商制度认证时间长，石化、天然气、电力设备等下游行业定制化程度高，公司扩产较为克制，对在手订单优中选优，新产能投放后盈利能力有望持续提升。 二、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3 年再造一个“武进不锈”。1）石油石化业务基本盘稳定：炼化生产专用设备年投资额维持在较高水平上，2022-2024E 三桶油勘探开发及炼油资本支出相对平稳，且公司与中石化合作开发的乙烯裂解炉管是首个国产化项目，有望迎来放量。2）新兴业务领域多点开花：火电景气度上行+锅炉管升级改造加速，公司竞争优势明显；特材业务板块生产难度大、毛利率水平高，近三年来在公司订单中占比从 2%提升至 10%；核电、LNG 等新能源业务也有布局。3）公司目前在规划的项目包括高端镍基无缝管、4500 吨热挤压、镍基合金油井管、半导体用管、氢能用管项目，到 2026 年收入有望实现 65 亿元、利润增速更高。 风险提示：下游客户景气度影响订单、竞争格局恶化、原材料成本冲击等  核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,830 3,516 4,060 4,726 5,552 增长率 4.9% 24.2% 15.5% 16.4% 17.5% 归母净利润 (百万元) 215 352 395 460 545 增长率 22.0% 63.4% 12.3% 16.5% 18.5% 每股收益（EPS） 0.38 0.63 0.70 0.82 0.97 市盈率（P/E） 16.0 9.8 8.7 7.5 6.3 市净率（P/B） 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%2023-072023-112024-03武进不锈沪深300证券研究报告 2024 年 07 月 16 日 公司深度研究 | 武进不锈 西部证券 2024 年 07 月 16 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 4 估值与目标价 ...................................................................................................................... 4 武进不锈核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 公司简介：工业用不锈钢管制造商龙头，产品量价提升、慷慨现金分红 ....................... 7 1.1 业务分析：石油化工占据下游半壁江山，火电锅炉近两年来增速最快 ........................ 8 1.2 分红慷慨：近三年来现金分红比例均超过 60%，兼顾成长和股东回报 ....................... 9 二、 对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向 ....................... 10 2.1 不锈钢管领头羊久立特材，成长路径复盘：高端化、国际化、平台化 ...................... 10 2.2 武进对标久立亦步亦趋，高端化进程中+国际化将加速+平台化在布局 ..................... 12 2.3 核心竞争力分析：认证时间长、定制化程度高、谨慎扩产且精挑订单 ...................... 15 三、 石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3 年再造一个“武进不锈” ................ 16 3.1 “三桶油”资本开支平稳+合作开发乙烯裂解炉管，石化业务基本盘稳固 ................ 16 3.2 电站