科技行业前瞻研究系列报告65：云厂商资本支出复苏窗口临近

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 云厂商资本支出复苏窗口临近 前瞻研究系列报告 65｜2019.8.21 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010511080004 陈俊云 科技产业分析师S1010515110005 北美四大云巨头资本支出在 Q2 出现明显回暖，其亦对 H2 展望相对乐观，我们看好北美云厂商资本支出在 H2 复苏的可能，同时本次复苏持续时间可能远超市场预期，但我们谨慎看待复苏力度。我们预计国内云厂商资本支出复苏时间点在 2020H1 左右，略滞后于欧美市场。叠加技术升级、产品更新周期等因素，我们判断，2020 年为全球 IT 硬件（面向数据中心）的业绩大年。近期市场情绪的回暖，可能使得投资者加速布局相关受益板块，包括 IT 硬件设备、芯片、光模块、IDC 等。 ▍北美四大云巨头 Q2 资本支出环比回暖明显，并对 H2 展望相对乐观。经历 2018年高速增长，以及 2019Q1 疲软之后，北美四大云巨头（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）二季度资本支出合计 197 亿美元（环比+19.1%，同比+12.9%），回暖势头明显。同时四大企业亦对下半年资本支出表达了相对乐观看法，结合当前对 2019 年指引，我们测算四大厂商合计资本支出呈现 H2 环比 H1 明显增长。但考虑到北美四大厂商资本支出数据并非完全和云计算相关，其中可能包括办公场所建设等，因此，针对企业云计算相关资本支出的分析，我们需要更多的细致分析，以剔除其他支出项的扰动。 ▍判断 1：北美四大巨头云资本支出在 H2 回暖相对确定。基于云市场内在逻辑，并结合上游核心供应商展望等，我们看好北美四大巨头云资本支出在下半年回暖可能：1）市场需求，AWS、Azure 2019Q2 收入分别同比+37%、+64%，谷歌云年化收入超过 80 亿美元，市场需求维持强劲。同时本轮资本支出下行周期已持续超过 4 个季度，Q2 的小幅回暖，表明云厂商内部产能去化料已接近完成；2）上游供应链，英特尔指引公司 DCG 业务将实现 H2/H1 20%以上增长，预示服务器芯片拉货动能在 H2 恢复；Aspeed（服务器 BMC） 7 月营收同比+6.6%、环比+26.7%，指引服务器端拉货动能的恢复；美国四大 IDC 企业二季度新增订单额 1.2 亿元，数据环比过去四个季度回正。同时近期上游网络设备、存储等领域厂商亦表达了乐观看法。 ▍判断 2：国内云厂商资本支出预计在 2020H1 复苏。和欧美市场类似，2017H2~2018H1 为国内云厂商&科技公司资本支出增速的高峰。从国内企业二季报数据来看，面对宏观经济的逆风，BAT 整体资本支出行为仍较为保守（二季度合计支出 116 亿元，同比-15%），企业对利润、运营效率额追逐大概率会在下半年延续；我们亦观察到，二季度以来，腾讯云、AWS 等通过持续大幅降价以抢占市场，激进市场策略既有助于客户习惯的培养，亦将加快产能的消耗速度。随着堆积产能在今年下半年的逐步消化完成，叠加国内云计算市场中期的高成长性预期，我们判断国内云厂商资本支出有望从 2020 年开始进入新一轮的扩张周期。 ▍判断 3：谨慎看待北美市场本轮复苏力度，但复苏持续性可能超市场预期。当前全球经济仍存在较大不确定性，并抑制下游企业资本支出意愿；欧美云计算巨头之间竞争持续加剧，AWS 二季度运营利润率已下滑至 25.4%，反映上半年降价的影响，谷歌亦表示将在未来数年增加三倍的营销人力，云巨头之前的竞争正在推升新一轮资本支出“军备竞赛”的可能性，从而延长复苏持续时间。 前瞻研究系列报告 65｜2019.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍判断 4：2020 年大概率为全球 IT 硬件（数据中心）业绩大年。随着欧美、中国云厂商资本支出在 2019H2、2020H1 的回暖，叠加技术升级、产品更新周期等层面因素，我们判断，2020 年有望为全球 IT 硬件（数据中心）业绩大年，类比于 2017H2~2018H1：1）英特尔今年新上市服务器 CPU 芯片表现一般，部分换机需求可能被动延迟，其基于10nm 工艺的 ice lake、基于 14nm++工艺的 cooper lake 服务器芯片预计将在 2020H1推出，明年将大概率成为 hyperscale 服务器换机周期峰值点；2）自今年 Q3 开始，谷歌、亚马逊已开始推动数据中心骨干节点网络设备从 100G 到 400G 的小批量升级，预计 2020 年将全面展开。 ▍风险因素：全球宏观经济持续下行抑制市场需求风险；欧美云厂商竞争持续加剧风险；英特尔 10nm 服务器芯片延期风险；云厂商产能去化速度不及预期风险；地缘贸易冲突持续加剧风险等。 ▍投资策略：我们看好北美云厂商资本支出在 H2 复苏的可能，同时本次复苏持续时间可能远超市场预期，但我们谨慎看待复苏力度。我们预计国内云厂商资本支出复苏时间点在 2020H1 左右，略滞后于欧美市场。叠加技术升级、产品更新周期等因素，我们判断，2020 年为全球 IT 硬件（面向数据中心）的业绩大年。近期市场情绪的回暖，可能使得投资者加速布局相关受益板块，包括 IT 硬件设备、芯片、光模块、IDC 等。国内市场，当前重点关注：1）硬件设备：工业富联、浪潮信息、紫光股份、星网锐捷等，2）光模块：中际旭创、烽火通信等，3）IDC：光环新网、宝信软件、数据港、万国数据等。 公司 股价 EPS PE 18 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E 中际旭创* 41.99 0.87 0.99 1.47 1.86 48 42 29 23 工业富联* 14.77 0.9 0.94 1.08 1.22 16 16 14 12 浪潮信息 24.63 0.51 0.68 0.96 1.35 48 36 26 18 紫光股份* 35.71 0.83 1.04 1.31 1.68 43 34 27 21 星网锐捷 26.81 1 1.34 1.61 1.82 27 20 17 15 光环新网 19.90 0.46 0.58 0.76 1.05 43 34 26 19 宝信软件 31.71 0.8 0.98 1.23 1.41 40 32 26 22 数据港 37.85 0.68 0.77 1.26 1.72 56 49 30 22 资料来源：Wind，中信证券研究部，*采用 wind 一致预期 前瞻研究系列报告 65｜2019.8.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 北美四大云巨头 Q2 资本支出环比回暖明显，并对 H2 展望相对乐观。在经历 2018年的高速增长，以及 2019Q1 的疲软之后，北美四大云计算巨头（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）二季度资本支出环比出现明显改善迹象，当季合计资本支出 197 亿美元（环比+19.1%，同比+12.9%），其中微软、谷歌环比改善明显。而对于下半年的资本支出，四大企业均表达了相对乐观的看法，同时我们测算发现，若按照各自当前对 2019 年的指引，四大厂商合计资本支出需要在 H2 环比 H1 明显增长：  亚马逊：将继续加大