春风动力系列深度：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头，经营周期拐点-海外拓展助成长提速

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：149.38 元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 Email：hejunyi@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 151 流通股本(百万股) 151 市价(元) 149.38 市值(百万元) 22,621 流通市值(百万元) 22,621 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,378 12,110 14,500 17,378 20,322 增长率 yoy% 45% 6% 20% 20% 17% 归母净利润（百万元） 701 1,008 1,270 1,567 1,942 增长率 yoy% 70% 44% 26.0% 23.4% 23.9% 每股收益（元） 4.63 6.65 8.39 10.35 12.82 每股现金流量 11.21 9.15 11.51 14.38 16.45 净资产收益率 18% 22% 19% 19% 19% P/E 32.3 22.5 17.8 14.4 11.6 P/B 5.4 4.5 3.6 2.9 2.3 备注：数据统计日期截至 2024 年 7 月 10 日收盘价 报告摘要 ◼ 公司概况：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头；公司专注于四轮全地形车及中大排量两轮摩托车赛道，全地形车属于国内出海龙头（23 年出口额占比 70.8%），受益于国内大排量摩 托 消 费 提 升+出 口 持 续 高 增 ， 带 动 公 司 营 收 （CAGR17-23=36%） +盈 利 （CAGR17-23=41.6%）持续高增；本质是海外布局前瞻及重视技术研发；后续成长来源：①全地形车经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代；②消费升级&海外出口二轮大排量摩托助成长提速。 ◼ 整体认知：海外布局前瞻且持续深化&深耕技术研发赶超海外巨头；1）海外布局前瞻且持续深化：05 年发布首款全地形车 CFMOTO ATV500 进军海外市场；07 年成立海外美国子公司持续完善海外销售服务体系；18 年 UTV&ATV 欧洲份额领先；21&23 年陆续布局泰国及墨西哥海外产能进一步巩固成本优势；2）深耕技术研发赶超海外巨头：连续多年高研发投入坚持核心技术自研，已具备发动机(水冷四冲程发动机研发积淀 20 余年)+车架+变速箱等核心部件自研能力，大排量发动机性能指标赶超海外巨头。 ◼ 全地形车：经营周期拐点已至，产品谱系拓展&海外产能加速全球替代；1）行业：①总量：百万规模且销量集中于北美但结构持续优化，高盈利 UTV&SSV 占比提升（23 年份额 64.9%，较16 年+10.4pct）；②格局：历史外资巨头寡头垄断（CR5=80%+）且具较高壁垒（品牌+技术+渠道+认证+先发优势。2）公司：①破局：海外疫情致竞对产能受限（北极星全地形车库存处历 史 低 位 水 平 ） ， 公 司 借 力 破 局 （21 年 销 量 达 15 万 辆 ， 同 比+126%，CAGR19-22=43.8%）；②优势：品牌矩阵精简完善，技术看齐且性价比高；③成长：北美经营周期迎拐点+产品谱系拓展+海外产能落地。 ◼ 摩托车：二轮大排量玩乐领跑者，消费升级&海外出口成长提速；1）行业：①内需：总量持续修复（23年1655万辆）且玩乐需求促大排量市场快速扩容（23年销量达55.3万辆，CAGR18-22=51%）；②出口：国内品牌全球化+高端化战略持续推进，带动出口销量（23 年 2673 万辆，Cagr15-23=7.4%） 、单价（23 年 434 美元，Cagr20-23=12.6%）。2）公司：①优势：①与海外知名品牌 KTM 深入合作绑定，逐步完成技术积累；②全球顶尖赛事+国宾车深耕品牌建设；②成长：①20 年推出大单品爆款 250SR 后，凭借爆款效应持续完善产品布局；②渠道迅速扩展深化全球布局，23 年海外网络超 1700 家（23 年新增超 400 家）。 ◼ 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 24-26 年 公 司 营 收 分 别 为 145/174/203 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别+19.7%/+19.8%/+16.9%； 实 现 归 母 净 利 润12.7/15.7/19.4亿 元 ， 同 比 增 速 分 别+26.0%/+23.4%/+23.9%；以截至 2024 年 7 月 10 日收盘价计算，对应 24-26 年 PE 分别为18/14/12X，考虑到公司四轮车和二轮车业务有望充分受益于出口高增&国内消费升级&产品结构优化，业绩&估值端有望共振，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：汇率、运费等海外扰动因素导致盈利不及预期，海外需求不及预期， 海外工厂产能爬坡或经营不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 春风动力系列深度：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头，经营周期拐点&海外拓展助成长提速 春风动力(603129.SH)/汽车 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 07 月 10 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 公司概况：高端全地形及中大排量二轮摩托车自主龙头 ..................................... - 6 - 主营业务：二轮摩托车及四轮全地形车 ....................................................... - 6 - 发展历程：高端自主，海外产能+渠道部署助出海提速 ............................... - 6 - 股权结构：结构清晰，董事长赖国贵为实控人 ............................................ - 6 - 成长复盘：内需消费升级+出口带动营收&盈利持续高增 ............................ - 7 - 盈利能力：控费能力较强，盈利持续改善 ................................................... - 7 - 整体认知：海外布局前瞻且持续深化&深耕技术研发赶超海外巨头 ................... - 8 - 全球化布局前瞻①：海外布局先人一步，战略前瞻且持续深化 ................. - 8 - 全球化布局前瞻②： 07 年率先成立海外子公司，多年位列全地形车出口龙头- 8 - 全球化布局前瞻③：21-23 年自建泰国/墨西哥产能巩固海外竞争优势 ...... - 9 - 深耕技术研