兔宝宝(002043)行稳致远系列：板材龙头，蓄势聚能，稳健前行

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 47 [Table_Page] 公司深度研究|装修建材 证券研究报告 [Table_Title] 兔宝宝（002043.SZ） 行稳致远系列：板材龙头，蓄势聚能，稳健前行 [Table_Summary] 核心观点：  借鉴海外经验，装饰板材长期需求稳定，龙头公司行稳致远。欧洲人造板需求长期稳定，新开工下行阶段需求韧性强，供给端竞争要素特点决定强者恒强的效应和高集中度格局，根据各公司官网及 FAO，我们推算 21 年 CR3/CR5 分别为 55%/72%，龙头爱格的长期经营稳定；国内当前装饰板材规模约 2000 亿元，人口总量和更新需求保障稳定的市场，23 年 CR3/CR5 分别约 13%/16%，集中度提升空间很大。  装饰板材为主：渠道变革再深化，家具厂+乡镇渠道成长加速，市占率正进入加速提升期。兔宝宝 20 年以来的渠道变革成效显著，新开工景气下行阶段、体现出了很强的增长韧性，23 年起渠道变革再深化，未来几年成长聚焦于家具厂渠道和乡镇渠道，家具厂渠道中长期成长空间还很大、乡镇渠道短期增量弹性大。兔宝宝在不同消费场景的转换下，都能有较强的应对能力和综合竞争优势，背后是其多年渠道变革再深化后建立起的核心竞争力，目前市占率正进入加速提升期。  定制家居为辅：本部全屋定制渐成规模、步入良性增长期；青岛裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型。  轻资产运营 ROE 高，激励充足重视分享，稳定分红回购。“薄利多销、轻资产、高周转”实现高 ROE，近 5 年平均 25%+；重视股东回报，历史分红+回购总额 35 亿元，占 05-23 年累计归母净利的 86%。  盈利预测与投资建议。我们预计 24-25 年 EPS 分别为 0.88、1.02 元/股，按最新收盘价对应 PE 11.17、9.59 倍。兔宝宝当前市占率正进入加速提升期，分红回购高且稳定，维持公司 24 年合理 PE 估值 15x 的判断，对应公司合理价值 13.18 元/股，维持“买入”评级。  风险提示。渠道变革效果不及预期，房地产竣工需求大幅下滑，裕丰汉唐业绩拖累超预期。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8917 9063 9974 10845 11744 增长率（%） -5.4% 1.6% 10.1% 8.7% 8.3% EBITDA（百万元） 797 929 1469 1582 1696 归母净利润（百万元） 446 689 737 858 969 增长率（%） -37.4% 54.7% 6.9% 16.4% 12.9% EPS（元/股） 0.59 0.84 0.88 1.02 1.16 市盈率（P/E） 18.41 10.55 11.17 9.59 8.49 ROE（%） 19.0% 21.5% 21.4% 22.2% 22.4% EV/EBITDA 10.20 5.70 4.19 3.47 2.88 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 9.81 元 合理价值 13.18 元 前次评级 买入 报告日期 2024-07-08 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 839.15/733.62 总市值/流通市值（亿元） 82.32/71.97 一年内最高/最低（元） 12.74/8.47 30 日日均成交量/成交额（百万） 8.96/96.24 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 6.13/16.88 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 gzzhangqian@gf.com.cn 请注意，张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 兔宝宝（002043.SZ）:高质量的稳健增长，下行期彰显强韧性 2024-04-25 [Table_Contacts] 联系人： 陈伟豪 021-38003694 chenweihao@gf.com.cn -22%-14%-5%3%12%20%07/2309/2311/2301/2403/2405/2407/24兔宝宝沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 47 [Table_PageText] 兔宝宝|公司深度研究 目录索引 一、借鉴海外经验，人造板行业长期需求稳定，龙头公司行稳致远、进而有为 ................ 6 （一）欧洲人造板需求长期向上，行业集中度高，龙头长期经营稳定 ...................... 6 （二）国内装饰板材规模约 2000 亿元，未来有望趋于稳定，集中度提升空间大 ... 16 二、装饰板材为主：渠道变革再深化，家具厂+乡镇成长加速，市占率进入加速提升期 . 19 （一）板材主业长期增长稳定，渠道变革再深化、推动新一轮快速增长 ................ 19 （二）未来几年成长看点，聚焦于家具厂渠道和零售分销中的乡镇渠道 ................ 22 （三）面对不同类型对手，兔宝宝综合优势明显，市占率进入加速提升期 ............. 28 三、定制家居为辅：本部全屋定制步入良性增长期；裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型 32 （一）C 端打造区域性强势品牌，全屋定制渐成规模、步入良性增长期................. 33 （二）B 端裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型，业绩拖累逐步见底 ........................ 34 四、轻资产运营 ROE 高，激励充足重视分享，稳定高分红回购 ..................................... 36 （一）“薄利多销、轻资产、高周转”实现高 ROE；供应链话语权在增强 ............. 36 （二）实控人持股比例高，激励丰富覆盖面广、重视员工分享 ............................... 39 （三）现金分红高且稳定，回购注销持续开展，“真金白银”长期回报 .................. 40 五、盈利预测和投资建议 .................................................................................................. 42 六、风险提示 .........