固收点评：隔夜正逆回购，利率走廊新形态

证券研究报告：固定收益报告 2024 年 7 月 8 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 《经济偏缓改善，出口韧性维持——6月经济数据预测 20240703》 - 2024.07.04 固收点评 隔夜正逆回购，利率走廊新形态 2024 年 7 月 8 日上午八点，央行发布“公开市场业务公告［2024］第 3 号”，创设临时隔夜正、逆回购操作工具。我们判断，本次隔夜正逆回购的创设，或是利率走廊的创新形态，着眼点更多在调控资金价格，与央行买卖国债没有直接联系。 ⚫ 第一，隔夜正回购和逆回购的创建，或是央行完善“利率走廊”的最新动作。 今年 6 月的“2024 年陆家嘴论坛”上，央行明确利率走廊收窄；隔夜正回购和逆回购创建后，或更多承担“偏窄”利率走廊的实际职能。以隔夜正回购为新利率走廊的下限，以隔夜逆回购为新利率走廊的上限，“框住”资金价格，实现利率走廊实际运行的收窄。 ⚫ 第二，就机制设计而言，正逆回购能否“框住”资金利率，需要关注实际操作规模和频率，其机制设计并非“硬性”，需要通过实际操作来建立引导资金的权威性。 正逆回购新走廊的有效性，主要取决于央行操作规模和频率，而非“天然”上下限的机制设计，未来需要增加关注操作工具的使用及操作规模。当然，政策利率本身即具备一定的预期引导作用，非极端资金环境下，预计资金价格将在隔夜正逆回购操作利率之间运行。 ⚫ 第三，短期来看，新利率走廊“非对称”，隔夜正回购利率限制资金价格下行空间。 以 1.8%为利率中枢的 1.6%至 2.3%的走廊设计，向下空间更窄。2022 年和 2023 年 Q2-Q3 的资金价格中枢均显著向下偏离 7 天逆回购操作利率，债券市场对这种情况的重演有所期待，在“新利率走廊”出台后，已经几乎不可能看到资金价格的大幅下偏。 ⚫ 第四，框住资金价格更多影响短端品种定价，未来关注央行买债动作配合下的收益率曲线形态。 前期短端品种相对于资金中枢的定价更为极端，在资金中枢显著下偏的概率打消后，预期定价的空间也将受到压缩，同业存单等短期限品种或趋向于震荡调整。2.3%以上的票息品种加杠杆的安全性明显提升，也适用于长端利率债品种。故新利率走廊本身有驱动机构以杠杆策略压平收益率曲线的潜在影响，但这显然并非政策所愿。从定价层面还需关注央行卖债动作配合对长端定价的影响。 未来一段时间，机构收益驱动下的“做长”、“做平”意愿，与央行操作的“框住资金”、“引导长端”，之间的博弈仍将持续。 ⚫ 风险提示： 流动性超预期收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 隔夜正逆回购，利率走廊新形态 ............................................................. 4 2 风险提示 ................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 货币政策调控框架中的利率调控机制的发展历程总结 ............................. 5 图表 2： 隔夜正回购和逆回购创设，或是“利率走廊”的新形态 ........................... 6 图表 3： 短端利率品种新低，NCD 和商金在低点附近 ..................................... 7 图表 4： 同业存单和资金价格的利差已经在历史极值附近 ................................. 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2024 年 7 月 8 日上午八点，央行发布“公开市场业务公告［2024］第 3 号”，称“为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日 16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率减点 20bp 和加点 50bp。如果当日开展操作，操作结束后将发布《公开市场业务交易公告》”。我们判断，本次隔夜正逆回购的创设，或是利率走廊的创新形态，着眼点更多在调控资金价格，与央行买卖国债没有直接联系。 1 隔夜正逆回购，利率走廊新形态 第一，隔夜正回购和逆回购的创建，或是央行完善“利率走廊”的最新动作。（1）我们前期报告分析，今年 6 月的“2024 年陆家嘴论坛”上，央行明确货币政策框架从数量型向价格型转变，后续确定性的调整主要有三点：盯住短期和 MLF 利率地位的弱化、LPR 报价机制调整、利率走廊收窄。（2）就利率走廊而言，国内探索的时间很长，从 2016 年提出构建“利率走廊”机制，到 SLF报价机制的调整，再到利率走廊的明确，经历了漫长的过程。（3）目前，利率走廊的明确上限和下限分别是 SLF 操作利率和超额存款准备金利率，但其利率水平设定差异较大，SLF 的 7 天操作利率为 2.8%，超额存准利率为 0.35%，利率走廊太宽。（4）故 6 月央行提出收窄利率走廊之后，我们的关注点在于超额存准利率是否大幅上调。而今天隔夜正回购和逆回购创建后，或更多承担“偏窄”利率走廊的实际职能。以隔夜正回购为新利率走廊的下限，以隔夜逆回购为新利率走廊的上限，分别通过下午四点钟的回收和投放流动性，“框住”资金价格，实现利率走廊实际运行的收窄。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表1：货币政策调控框架中的利率调控机制的发展历程总结 政策利率 文件/会议 具体内容 政策利率思路初步形成 易纲，2016 年两会采访 要健全和完善央行的政策利率体系，这样就能够加强对市场利率的引导。当前中央银行运用公开市场业务操作和存贷款的便利，我们来引导短期市场的利率。这样能够探索构建一个“利率走廊”机制。 政策利率体系的初步阐释 孙国峰，货币政策工具的创新 （2017） 中央银行的政策利率是包括短期政策利率和利率走廊以及中期政策利率在内的完整体系。 一方面，中央银行需要通过操作释放短期政策利率信号，同时探索构建利率走廊机制，防范货币市场利率过度波动；另一方面，考虑到在我国经济结构调整和金融市场发展过程中，短期利率向中长期利率的传导以及货币市场和债券市场利率向信贷市场的传导在不同程度上存在障碍，有必要探索中央银行的中期政策利率，以更有力地影响商业银行资产负债表和预期，从而间接影响贷款利率。 逆回购操作利率和市场利率关系明确 2019 年 Q1 货币政策执行报告 综合考虑调控需要和货币政策框架转型等要求，中国人民银行强化公开市场操作对短端利率的有效调节，第一季度，公