煤炭行业更新报告：煤炭行业复盘30年，投资逻辑的更迭

请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究 行业深度研究 证券研究报告 [Table_Industry] 煤炭 2024.07.10 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级: 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_Report] 相关报告 煤炭《煤炭行业 ROE 下行趋势预计自 Q2 结束》 2024.07.08 煤炭《煤炭价格企稳，预计下周煤价回升》 2024.07.07 煤炭《【国君煤炭数据库】行业数据更新20240706》 2024.07.07 煤炭《短期旺季不旺，行业 ROE 将逐步稳态化》 2024.07.01 煤炭《短期旺季不旺，行业 ROE 将逐步稳态化》 2024.07.01 煤炭行业复盘 30 年，投资逻辑的更迭 ——煤炭行业更新报告 [table_Authors] 黄涛(分析师) 021-38674879 huangtao@gtjas.com 登记编号 S0880515090001 本报告导读： 煤炭行业过去 30 年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。 投资要点： [Table_Summary] 我们通过复盘煤炭 30 年历史，揭露煤炭的投资发展脉络，找寻煤炭股的投资逻辑，我们认为煤炭行业过去 30 年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。未来在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。 深度复盘煤炭行业，过去 30 年是周期品投资框架的典型印证，紧跟经济波动的脉搏。煤炭作为我国最为主要的能源，在建国后紧跟经济发展的脉搏，投资的主要逻辑还是聚焦经济发展带来的量价齐升的“周期品投资框架”；但随着 2011 年以来中国经济发展的增速换挡，追求“高质量”发展，叠加 2008 年“四万亿”脉冲式需求提升带来行业新增产能过度投放，2014-2015 年煤炭钢铁行业跌落至全行业亏损的境遇。2016 年为了解决煤炭钢铁行业产能过剩问题，“供给侧改革”正式为煤炭行业的发展翻开了新的篇章，政策加码的“供给端”开始对于煤炭行业产生重要影响。而进入 2020 年以后，随着疫情后稳增长的发力及供给侧改革的成效，煤炭的供需逐步走入紧平衡，量价均创历史新高。2020-2022 年煤价逐步走强，行业盈利创历史新高，但本质依然逃不开“周期品的投资框架”。 投资逻辑的换挡，周期品投资框架的弱化到红利优先，背后是深刻的供需结构导致。我们认为 2024 年开始，煤炭的周期品特征会逐步弱化，预计煤价中枢到 2025 年将进入窄幅波动阶段，背后反应的是中长期供需格局清晰且稳定性强，逐步摆脱“周期轮回”：煤炭行业无新增产能扰动，国内供给失去向上弹性，进口量难现高增；而需求端中期仍会稳定，能源安全背景下“先立后破”。而近年来以 10 年期国债利率为代表的收益率持续下行，未来可能长期处于低利率的环境，在资产荒问题逐步凸显背景下，煤炭红利资产的投资吸引力在不断增强。 推荐标的：推荐优质的高盈利稳定性与盈利可预见性的龙头：陕西煤业、中国神华；推荐煤电一体的新集能源，受益陕西能源；推荐长协焦煤：恒源煤电、平煤股份、淮北矿业、山西焦煤；推荐国改领先的央企：中煤能源；推荐基本面拐点的山煤国际。 风险提示：国内宏观经济增长不及预期，全球经济下行带来的需求冲击，进口煤大规模进入、供给超预期释放。 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 46 目录 1. 投资要点 ...................................................................................................... 4 2. 煤炭行业发展历程始终跟随中国经济发展脉络 ...................................... 5 2.1. 纵观煤炭行业 30 年成长脉络，始终跟随国家经济发展................... 5 2.2. 煤炭行业紧随中国经济发展的脉搏 .................................................... 6 2.3. 煤炭市场集中度提升，兼并重组持续推进 ........................................ 7 2.4. 定价机制：向市场化方向迈进 ............................................................ 8 2.5. 政策端：煤炭法几轮修改持续优化煤炭产业结构 ............................ 8 3. 煤炭行业三十年变迁：2023 年 8 月前，煤炭股价以周期逻辑为主，煤价驱动股价 ........................................................................................................ 10 3.1. 第一阶段：市场化改革步入正轨，“黄金十年”起步 ....................... 11 3.1.1. 中国加入 WTO 实现经济高增，基建房地产齐增带动需求 ..... 12 3.1.2. 政策推动煤炭行业全面市场化改革，行业发展迅速 ............... 12 3.1.3. 政策宏观调控，纠偏煤炭粗放式增长 ....................................... 13 3.1.4. 煤炭量价齐升，进入黄金十年 ................................................... 14 3.2. 第二阶段：“四万亿”刺激下游需求，煤炭行业正处黄金发展期 ... 16 3.2.1. “四万亿”计划带来 V 型反转 ....................................................... 16 3.2.2. 需求侧：“四万亿”拉动下游需求迅速回升 ................................ 17 3.2.3. 多元输送网络逐步建成 ............................................................... 17 3.2.4. 高效投产拉动煤炭产量上升 ....................................................... 18 3.2.5. 净进口量大幅增长，企业竞争加剧 ........................................... 18 3.2.6. 煤价稳步上行推动行业利润新高 ............................................... 19 3.2.7. 企业兼并重组推动行业集中度上升 ...........