固收：央行买债对债市流动性和中枢有何影响？

东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收周报 20240708 央行买债对债市流动性和中枢有何影响？ 2024 年 07 月 08 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《赛龙转债：国内改性塑料领域领先企业》 2024-07-08 《低价转债这轮配置窗口期不会过短》 2024-07-07 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。此举对债市流动性和中枢有何影响：央行于 7 月1 日发布公告称将在近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，随后在 7 月 5 日证券时报记者从央行求证获悉其央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。针对这一消息，我们将从两点展开分析，一是央行表示将视债券市场情况运行情况进行操作，那么长债收益率的合意区间是多少？二是以信用方式借入并卖出国债将对流动性造成怎样的影响？ 第一方面，可以从央行历次喊话时刻的 10Y 和 30Y 国债收益率看出其心理点位。在此前报告《央行再次提示利率风险，如何把握债市节奏？》中，我们统计了央行历次喊话的背景，从当时的债券收益率点位上来看，10Y 国债收益率多在 2.2%-2.3%的区间内，以 30Y-10Y 国债利差为 20bp来推算，30Y 国债收益率为 2.4%-2.6%，可将此作为央行进行借入并卖出国债操作的警戒线。对于合意区间的上限，在此前的《金融时报》中指出 2.5%-3.0%为长债收益率的合意区间，若将 2.5%作为 10Y 国债收益率调整后的中枢水平，则还有 20bp 左右的调整幅度。 第二方面，央行此番操作对于流动性的影响可以分为借入和卖出两个步骤时的影响进行分析。借入时，由于此次明确为信用方式借入国债，因此对银行间市场流动性不会造成影响。卖出时，有回收流动性的效果，一方面通过债券二级市场的供需变化，另一方面通过流动性的变化来抬升债券收益率。对于债券市场而言，债券收益率或因央行操作而出现回调，等待回至合意区间后进行震荡行情，短期内保持谨慎。在报告《从央行资产负债表看货币政策工具变迁》中我们对央行可能的借债规模进行静态测算，约为 6600 亿元，长期来看，这一规模能否令债券市场形成反转仍待观察。 ◼ 美国 24 年 6 月制造业 PMI 指数、非制造业 PMI 指数及失业率数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，短期内数据虽显示经济有所疲软，但其是否预示长期趋势变动仍不明朗，Fedwatch 所预示的降息路径后续步伐放缓、步幅收窄的可能性依然较大。6 月制造业和非制造业 PMI 指数均有所下滑，失业率略微上升，非农新增就业人数略超预期但整体趋势下滑，显示出经济放缓的迹象。因而市场对联储近期降息的预期有所增加。但考虑到美国经济历史上的韧性，通胀趋势是否会发生长期性扭转以及对美联储政策决策的直接影响，仍需要更多数据来进一步验证。且考虑到政治周期下宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，我们目前判断联储年内或仅存在一次降息空间。美债 10 年期收益率短期内受再通胀预期和大选催化影响，可能围绕 4.5%震荡，顶部不会过高，建议择机进行左侧布局。此外，7 月 4 日美联储公布了 2024 年 6 月的货币政策会议纪要，其中显示美联储官员们对于高利率应该持续多长时间仍存在较大分歧，这进一步增加了未来降息时间的不确定性。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： 美国 6 月制造业 PMI 指数下降，自有库存出现下降趋势；6 月非制造业 PMI 指数也遭遇大幅下滑，新订单指数和商业活动指数均显著下降，物价指数也有一定程度的下跌。美国 6 月 ISM 制造业指数 48.5，低于前值 48.7 及预期 49.1。重要分项指数方面：新订单指数 49.3，较 5 月的45.4 上升 3.9 个点；库存指数 45.4，较 5 月的 47.9 下降 2.5 个点，或因制造业新订单的回升导致制造业企业得以加速清理自有库存；制造业PMI 就业指数有所回落，从 5 月的 51.1 降至 49.3，制造业的招聘步伐有所放缓。美国 5 月非制造业 PMI 指数 48.8，远低于前值 53.8 及预期52.6。从重要分项指数上看，新订单指数大幅下降 6.8 个点至 6 月的 47.3， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 35 商业活动指数大幅下降 11.6 个点至 6 月 49.6，物价指数下降 1.8 个点至6 月的 56.3。 2024 年 6 月美国失业率上升，非农新增就业人口增长虽超预期但仍继续下滑。6 月官方失业率——即衡量积极找工作失业人数的 U3 失业率为 4.1%，高于前值 4.0%及预期 4.0%，包括临时工在内的 U6 失业率与5 月份持平，该数据表明美国就业市场失业率略微上升，一定程度上与6 月制造业 PMI 指数和非制造业 PMI 指数双双下滑的数据相互验证。2024 年的美国失业率终于超过 4%，结束了失业率连续 28 个月保持在4%及以下，创下 20 世纪 60 年代末以来最长记录。美国 6 月份新增非农就业 20.6 万人，略高于市场预期的 19 万人，但远低于修正前的 5 月初值 27.2 万人，也小于修正后的前值 21.8 万人。其中私人部门新增就业人数较上月减少 5.7 万人，而政府部门新增就业人数较上月增加 4.5万人，一定程度上减缓了私人部门的就业冲击。就私营部门分行业来看，6 月贡献最大的主要为教育和保健业，占新增就业人数的 39.8%。 美联储降息概率有所回升，具体降息时点仍需关注通胀轨迹。7 月 2 日，美联储主席鲍威尔表示，美联储需要更多时间和证据来证明通胀率正在持续降至 2%的目标，并指出鉴于强劲的就业市场正在逐渐降温，央行可以保持耐心。尽管如此，鲍威尔并未透露任何关于首次降息时间的明确信息。同日，芝加哥联储主席古尔斯比提出，鉴于通胀持续回落，未来几个月应考虑降息，以避免维持现有政策利率对经济需求产生过度的压制。纽约联储主席威廉姆斯在 7 月 5 日进一步指出，尽管当前通胀率已降至约 2.5%，显示出美联储已在降低通胀方面取得了明显进展，但要实现并持续维持 2%的通胀目标仍需不懈努力，他重申了美联储完成这一任务的决心。截至 7 月 6 日，Fedwatch 预期 2024 年 7 月降息 25bp 的概率小幅下降至 7.8%，上周为 10.3%；9 月份降息的可能性显著上升至77.9%，而上周为 57.