科威尔(688551)深度研究：测试电源领军企业，下游多点开花空间广阔

[Table_Title] 科威尔（688551）深度研究 测试电源领军企业，下游多点开花空间广阔 2024 年 07 月 12 日 [Table_Summary] 【投资要点】  测试电源头部企业，多领域拓展。公司成立于 2011 年，以测试电源为基础产品，2016 年，公司布局燃料电池检测行业；2018 年布局功率半导体测试；目前公司主要有电源/氢能/功率半导体三大事业部，  测试电源国产化带来新机遇，分销渠道触达多领域。大功率测试电源是起家业务，贡献较高业绩，公司积极将大功率产品由实验室向产线拓展，保持行业领先。小功率方面，国产替代趋势明确，公司小功率测试电源指标已具备和海外品牌同台竞争的能力，公司经销渠道搭建完成，有望触达多应用领域。  氢能、功率半导体等新领域带来业绩新弹性。氢能方面：围绕两大核心场景布局测试产品；由于政策加持，以及各大央国企布局先后入局，行业需求有望持续高涨，带来公司氢能板块业绩增长。功率半导体方面：围绕着装备的国产化和自动化进行布局。一方面不断丰富功率模块的各类测试设备，匹配功率模块研发和产线测试需求；另一方面借助自动化的配套能力提升公司产品竞争力，向封测装备领域延展。 【投资建议】  我们认为公司大功率标准化产品助益降本增效，小功率分销渠道、氢能/功率半导体行业均贡献业绩弹性。我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 7.16/8.77/10.19 亿元，同增 35%/22%/16%;实现归母净利润 1.61/2.23/2.89 亿元，同增 38%/38%/30%。对应 EPS 分别为1.92/2.66/3.45 元；对应 PE 分别为 16/11/9 倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 528.95 716.29 876.69 1018.73 增长率(%) 41.00% 35.42% 22.39% 16.20% EBITDA（百万元） 127.54 186.09 260.24 338.24 归属母公司净利润（百万元） 117.07 161.25 223.17 289.47 增长率(%) 88.14% 37.74% 38.40% 29.71% EPS(元/股) 1.45 1.92 2.66 3.45 市盈率（P/E） 39.38 15.65 11.31 8.72 市净率（P/B） 3.64 1.77 1.59 1.39 EV/EBITDA 31.87 10.02 7.06 5.10 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  行业竞争加剧导致毛利率下降的风险；原材料供应及价格上涨的风险；小功率测试电源国产替代不及预期 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：朱晋潇，郭娜 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 2504.07 流通市值（百万元) 2504.07 52 周最高/最低（元） 71.99/27.58 52 周最高/最低（PE） 73.05/20.70 52 周最高/最低（PB） 5.46/1.79 52 周涨幅（%） -54.05 52 周换手率（%） 209.28 [Table_Report] 相关研究 -56.93%-44.37%-31.81%-19.25%-6.68%5.88%7/129/1211/121/123/125/12科威尔 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 电气设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 科威尔（688551）深度研究 1、关键假设 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 7.16/8.77/10.19 亿元，同增 35%/22%/16%;实现归母净利润1.61/2.23/2.89 亿元，同增 38%/38%/30%。 核心假设： （1）测试电源板块：大功率测试电源下游主要为光伏、新能源汽车研发实验室，逐步向产线端延伸，公司积极推进标准化 2.0 产品，长期有望通过标准化提升生产效率；小功率测试电源最初下游由光伏、电动车、氢能等板块以直销方式切入，今年来，经销商渠道铺设初步完成，随着分销渠道完善，将逐步触达更多领域。 营收方面，大功率方面，下游光伏、新能源车均不处于大规模扩产周期，但由于公司客户更多集中在研发实验室，因此受景气周期影响相对较弱，因此我们判断大功率板块将维持稳健增长；小功率方面，分销渠道搭建完成，预计今年将会贡献业绩增量，同时，国产化替代趋势有望助益公司业绩，因此，我们判断小功率板块业绩有望实现相对高速增长。综合来看，我们预计，测试电源板块 2024-2026 年营收分别为4.80/5.81/6.59 亿元。 毛利率方面，公司在测试电源板块深耕多年，处于头部地位，高利润空间有望维持。长期来看，大功率板块推动标准化产品，有助于降本增效，小功率板块，分销渠道逐步成熟，整体毛利率有提升趋势，我们假设测试电源板块 2024-2026 年，毛利率分别为 54%/54.5%/55%。 （2）氢能测试板块：公司在制氢端、用氢端均有布局，政策推动下，氢能需求有望释放，我们预计，公司氢能测试板块 2024-2026 年营收分别为 1.51/1.97/2.46 亿元；毛利率维持在 45%。 （3）功率半导体测试板块：IGBT 国产化进程持续，公司持续推进主要客户验证工作，产品实力凸显；我们预计，公司功率半导体测试板块 2024-2026 年营业收入分别为 0.83/0.97/1.12 亿元，毛利率假设分别为 54%/53%/53%。 图表：公司主营业务拆分与预测（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总收入 528.95 716.29 876.69 1018.73 总收入-yoy 41.00% 35.42% 22.39% 16.20% 毛利率 53.87% 52.12% 52.22% 52.38% 测试电源 收入 361.47 480.00 580.61 658.70 yoy 35.82% 32.79% 20.96% 13.45% 毛利率 55.73% 54.00% 54.50% 55.00% 氢能测试 收入 111.98 151.17 196.52 245.65 yoy 35.97% 35.00% 30.00% 25.00% 毛利率 46.93% 45.00% 45.00% 45.00% 功率半导体测试 收入 53.48 82.89 97.12 111.69 yoy 134.32% 55.00% 17.16% 15.00% 毛利率 54.60% 54.00% 53.00% 53.00% 其他 收入 2.02 2.22 2.45 2.69 yoy -47.17% 10.00% 10.00% 10